杰納斯反向基金：如何成就逆向投資

發(fā)布時間：2025-08-18 | 來源：互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)載和整理

陳予燕／編譯丹·柯茲洛斯基,駿利資本基金經(jīng)理人,其管理的杰納斯反向基金擅長研究“特殊情況”如：管理變革、分拆等。位列大型混合基金前5%。有時候反其道而行之是值得的,尤其是當(dāng)股市大幅下挫的時候。雖然2014年選股已變得非常困難,但是駿利資本的基金經(jīng)理人丹·柯茲洛斯基已大獲成功,并取得了可觀的利潤。2014年,在他的理念指引下,規(guī)模達(dá)42億美元的杰納斯反向基金的業(yè)績不僅領(lǐng)先于大盤藍(lán)籌股型基金,而且還高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)約一個百分點(diǎn)。而比爾·格羅斯的加入更是讓杰納斯反向基金錦上添花。近期采訪了柯茲洛斯基。以下為采訪內(nèi)容。：標(biāo)普500指數(shù)在過去一個月下跌了7%。對這次突然拋售,您怎么看？柯茲洛斯基：歐洲復(fù)蘇依然比較脆弱,投資者對美聯(lián)儲即將結(jié)束債券購買的憂慮等因素引發(fā)了市場的波動。但與2008年不同,這次市場只是調(diào)整到了每天上下波動1%的幅度,并沒改變市場的主要趨勢。但是投資者似乎已經(jīng)習(xí)慣了極低的波動性,市場只要輕微調(diào)整,投資者就會膽戰(zhàn)心驚。投資者需要時間來接受市場今后更大的波動,一旦市場開始調(diào)整,那么基本面和估值原則將風(fēng)靡市場。與基本面的變化相比,股價的反應(yīng)則相對過激,這樣為增加倉位提供了一個絕好的機(jī)會。：您加入杰納斯反向基金時正處在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期,對于股票大規(guī)模拋售深有體會,能分享一下嗎？柯茲洛斯基：我剛進(jìn)入杰納斯反向基金時,親眼目睹科技股估值變化等,但仍然無濟(jì)于事。但我盡快地投入工作,并有幸與基金經(jīng)理大衛(wèi)·德克爾一起工作,當(dāng)時大衛(wèi)剛剛開始運(yùn)行該基金。他一直在尋找非技術(shù)行業(yè)的投資機(jī)會。當(dāng)時市場存在著很多分歧,在很多一般性的行業(yè)中有很多有價值的股票。而我偏偏在科技股泡沫頂部時進(jìn)入杰納斯反向基金,這多少有點(diǎn)諷刺的意味。不過,我很快找到了投資的特殊構(gòu)架,而且業(yè)績相當(dāng)不錯。：要怎樣才能成為真正的反向投資者呢？柯茲洛斯基：需要兩步。首先,忽略當(dāng)前的熱門股票,去尋找被低估的股票。我們的目標(biāo)是那些未受寵和還未受重視的股票。然后,尋找企業(yè)和行業(yè)層面的已快被完全釋放的“變化因素”。例如,假設(shè)一家被低估的公司,很長時間一直經(jīng)營不善,后來董事會決定引進(jìn)新的管理團(tuán)隊。管理層變動的機(jī)會是極其難得的。此時正是買入的大好時機(jī)。很快公司的戰(zhàn)略和資金分配—如何利用公司的自由現(xiàn)金流等問題都將會發(fā)生巨大的變化。：還需要注意什么呢？柯茲洛斯基：分拆也很有趣。當(dāng)一家公司從母公司中拆分出來,其管理層激勵模式和策略模式完全可以復(fù)制,但內(nèi)部現(xiàn)金流的分配會有很大的不同。通常情況下,我們投資的大部分分拆后的公司的現(xiàn)金流都統(tǒng)一歸母公司管轄,從未真正有效地按自己的需求分配。分拆后,這部分資金可以用作并購和其他資本支出等。而這種情況經(jīng)常出現(xiàn)在管理層有強(qiáng)大的動力提升股東價值時。最后就是行業(yè)重組。尋找那些之前表現(xiàn)較差但正在重組的行業(yè),隨著行業(yè)參與公司從10個到8個再精簡到四五個時,其產(chǎn)品的定價能力將會大大加強(qiáng)。：據(jù)說,您非常熱衷于股票回購的公司,而回購常常被批評為僅僅是財務(wù)工程而已。柯茲洛斯基：股份回購是管理層對股東最好的回饋,特別是當(dāng)公司的股票被低估時。回購增加我們在公司中的所有權(quán)份額。實際上,我們得到的現(xiàn)金流和收入比例更大。我相信當(dāng)一個公司股票被低估時,也不會有什么更好的機(jī)會。如果有機(jī)會建立新工廠或資本支出,能創(chuàng)造出比回購更高的收益,我們非常希望看到這一點(diǎn)。：當(dāng)很多積極主動的基金經(jīng)理人正處在煎熬中時,為什么您認(rèn)為您的策略會行之有效呢？柯茲洛斯基：在GDP緩慢增長的條件下,公司很難發(fā)展,但我們的理念和策略貫徹得相當(dāng)好。公司管理層所做的最壞的事情是去發(fā)展完全沒有機(jī)會的業(yè)務(wù)。這使資金配置變得很重要,失誤也會變得更加明顯。管理層遲早會解散,更多的子公司得以分拆。這正好是我們的專長。：您的基金非常集中,通常不到55只股票。這也有很大幫助吧？柯茲洛斯基：集中是非常重要的。市場上的機(jī)會并沒有那么多,我們發(fā)現(xiàn)的機(jī)會必須非常特殊。我告訴分析師,我們不需要各領(lǐng)域的目標(biāo),我們只求“低點(diǎn)”。每年不需要很多新的想法,也許1年15或20個點(diǎn)子就夠了,這使我們在選擇股票時會非常“挑剔”。：您持有的股票很多都是當(dāng)前的熱門股票,如已經(jīng)歷過一段時間合并的航空公司。美國聯(lián)合**航空公司就是四年前開始合并,現(xiàn)在才浮出水面的?？缕澛逅够汉娇展臼馨２├咔榈挠绊懞艽?當(dāng)然,市場的反應(yīng)有些過激。但美國聯(lián)合**航空公司正處在變化的關(guān)鍵點(diǎn)。其管理團(tuán)隊是被市場低估的部分,其企業(yè)文化在整個企業(yè)中推進(jìn)需要很長時間。市場對其變革的步伐很不滿意,但這不是困擾我們的因素。我們知道變化正在悄無聲息地進(jìn)行著,只是受到外部因素的影響,或輕微的失誤阻擾。當(dāng)你合并兩家同樣復(fù)雜的航空公司時,并非每一個決定都是完美的。但它們的規(guī)劃是正確的。而且它們已經(jīng)做了很多的工作。業(yè)務(wù)運(yùn)營、客戶體驗,以及現(xiàn)金流等方面已初見成效。原油價格也大幅下降,但油價下跌并沒有影響航空公司的信貸。如果你考慮原油價格和收入穩(wěn)定等因素,聯(lián)合**航空公司已是相當(dāng)便宜了。：行業(yè)整合是您持有赫茲全球控股公司的一大原因嗎？柯茲洛斯基：與航空公司類似,汽車租賃業(yè)務(wù)經(jīng)過整合現(xiàn)在就剩三大巨頭了—安飛士租車公司,赫茲租車公司和恩特普賴斯租車公司。赫茲租車公司正在剝離其非汽車租賃業(yè)務(wù)。很多變化正在發(fā)生,整合加上剝離,我們非常感興趣。由于會計問題和其它的運(yùn)營問題,目前赫茲公司的管理層正在改變。赫茲的不足之處就是到今天還沒有新的CEO。我相信很快就會有,屆時股價將會穩(wěn)定下來。通過加強(qiáng)費(fèi)用管理、資金分配和激勵機(jī)制等措施,新的管理團(tuán)隊將會給赫茲帶來巨大的增值空間。：Lands’End服裝公司從西爾斯控股公司剝離后,很多投資者都不看好,而您卻一直在加倉,是什么因素吸引了您呢？柯茲洛斯基：Lands’End公司被分拆出來的速度很快,正符合我們的選股標(biāo)準(zhǔn)。之前Lands’End公司受制于西爾斯控股公司,零售業(yè)務(wù)一直未能成功。Lands’End公司深受西爾斯控股公司負(fù)面消息的影響,剛剝離出來時,其零售業(yè)務(wù)也極度萎靡。但我讀了相關(guān)資料之后發(fā)現(xiàn)Lands’End公司更像亞馬遜,而不像大型服裝連鎖店J.Crew或其它傳統(tǒng)實體零售商。其網(wǎng)上營業(yè)收入約占80%,擁有自己的資產(chǎn)運(yùn)營中心。其業(yè)務(wù)遍布?xì)W洲和日本,并希望延伸到中國。然而,剛被拆分出來時,它卻被認(rèn)為是典型的舊世界的零售商。做完估值評估后,我們認(rèn)為最糟糕的情況非常少。如果市場認(rèn)識到,Lands’End公司并未像其競爭對手那樣受房地產(chǎn)租賃和經(jīng)營租賃業(yè)務(wù)所累,那這就是典型的“肥尾”結(jié)構(gòu)。于是,在其剝離后,我們購買了Lands’End公司近10%的股份。當(dāng)然,和之前相比,其股價已不是很便宜,但我們認(rèn)為公司在未來兩到三年的前景會很好。：市場存在讓您不安的因素嗎？柯茲洛斯基：利率走向無疑是一大風(fēng)險。我們的投資組合是自下而上構(gòu)建的,從底部來看,估值是比較有利的。但是,如果從總體市場估值的角度來看,整體市場并不便宜。按目前的利率水平,市場沒有被高估。但是,如果利率走高,肯定會對估值產(chǎn)生影響,因為未來現(xiàn)金流價值會降低,就像抵押貸款利率走高,房價會下跌一樣。與歷史水平相比,當(dāng)前利率接近底部而非頂部。