解析中小企業(yè)私募債

發(fā)布時(shí)間：2025-08-18 | 來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)載和整理

經(jīng)濟(jì)下行周期的來(lái)臨以及去年以來(lái)的信貸收縮，使大量中小企業(yè)面臨著融資難的問(wèn)題。受累于民間借貸的“畸形”發(fā)展，中小企業(yè)在融資方面可謂苦不堪言。正是出于緩解中小企業(yè)融資難的突出問(wèn)題，中小企業(yè)私募債被迅速推出登上資本舞臺(tái)，進(jìn)展速度超出市場(chǎng)預(yù)期。

中小企業(yè)私募債是我國(guó)中小微企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)以非公開(kāi)方式發(fā)行的，發(fā)行利率不超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，期限在1年(含)以上，對(duì)發(fā)行人沒(méi)有凈資產(chǎn)和盈利能力的門(mén)檻要求，完全市場(chǎng)化的公司債券，也被稱(chēng)作是中國(guó)版的垃圾債。垃圾債最早起源于美國(guó)，是評(píng)信級(jí)別在標(biāo)準(zhǔn)普爾公司BB級(jí)或穆迪公司Ba級(jí)以下的公司發(fā)行的債券。垃圾債向投資者提供高于其他債務(wù)工具的利息收益，因此垃圾債也被稱(chēng)為高收益?zhèn)顿Y垃圾債的風(fēng)險(xiǎn)也高于投資其他債券。

中小企業(yè)私募債與其他債券的差異比較

發(fā)行主體門(mén)檻更低。中小企業(yè)私募債對(duì)主體要求相較企業(yè)債、公司債等要寬松許多。當(dāng)前占據(jù)信用市場(chǎng)主流的主要是各類(lèi)公開(kāi)發(fā)行的信用債如企業(yè)債、公司債，對(duì)發(fā)行主體均有歸屬母公司凈資產(chǎn)大于12億元、最近三年持續(xù)盈利、三年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券一年利息的規(guī)模和盈利要求，發(fā)行主體多為上市公司、國(guó)有企業(yè)或者行業(yè)龍頭企業(yè)。而中小企業(yè)私募債發(fā)行主體定位為在境內(nèi)注冊(cè)未上市的符合工信部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》的非房地產(chǎn)、金融類(lèi)中小微企業(yè)，且對(duì)發(fā)行人沒(méi)有任何凈資產(chǎn)和盈利要求。除此之外，中小企業(yè)私募債也不受發(fā)債規(guī)模不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%的約束，對(duì)籌集資金用途也未作限制，發(fā)行條款及資金使用更為靈活。

對(duì)機(jī)構(gòu)投資者限制較少，有專(zhuān)門(mén)的流通通道。中小企業(yè)私募債對(duì)機(jī)構(gòu)投資者明確的限制較少。投資人符合兩大交易所規(guī)定的私募債券合格投資者資格后即可參與私募債投資，包括銀行、證券、保險(xiǎn)、信托和基金等機(jī)構(gòu)均可成為私募債主要投資者。普通投資者可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)具有私募債合格投資者資格的機(jī)構(gòu)所發(fā)行的相關(guān)產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)投資。中小企業(yè)私募債投資者上限為200人，不同于另一非公開(kāi)發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板私募債投資者10人的人數(shù)上限，更利于中小企業(yè)私募債的流通。此外，私募債為非公開(kāi)發(fā)行債券，可在兩大交易所特定渠道進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易，上交所可在其固定收益綜合平臺(tái)、深交所在綜合協(xié)議交易平臺(tái)交易。

對(duì)信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保沒(méi)有硬性規(guī)定。之前市場(chǎng)預(yù)期交易所要求中小企業(yè)私募債的發(fā)行人主體評(píng)級(jí)會(huì)在BBB或以上，但滬深證券交易所公布的中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法中僅有鼓勵(lì)企業(yè)采取如擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)等增信措施，卻并未將信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保作為硬性指標(biāo)。但在備案時(shí)必須提供經(jīng)審計(jì)的最近兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)告。同時(shí)發(fā)行人可以采用包括“限制發(fā)行人將資產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人”、“第三方擔(dān)保和資產(chǎn)抵押、質(zhì)押”以及商業(yè)保險(xiǎn)等增信措施提高償債能力。上證所提出，對(duì)于有較強(qiáng)增信措施的私募債券，試點(diǎn)期間該所將優(yōu)先接受備案。

中小企業(yè)私募債面臨的風(fēng)險(xiǎn)

一是信用風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，債券違約率與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期高度相關(guān)。我國(guó)的中小企業(yè)私募債高風(fēng)險(xiǎn)的核心還在于信用風(fēng)險(xiǎn)。由于對(duì)發(fā)行人沒(méi)有凈資產(chǎn)和盈利能力的門(mén)檻要求,融資主體普遍具有資產(chǎn)實(shí)力弱、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高等特征，因而中小企業(yè)私募債與公開(kāi)發(fā)行的債券相比風(fēng)險(xiǎn)更高。中小企業(yè)私募債隱藏到期不能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，如不能維持信用保證，將難以吸引投資者，極大地限制了發(fā)行規(guī)模，因而也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的目標(biāo)。

二是融資成本考驗(yàn)。雖然中小企業(yè)私募債具有與其高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的高收益的特征，但過(guò)高的收益率對(duì)于中小企業(yè)而言就意味著高昂的融資成本。如深交所發(fā)行的由國(guó)信證券承銷(xiāo)的5000萬(wàn)元3年期深圳市嘉力達(dá)實(shí)業(yè)有限公司私募債，利率為9.99%，再加上券商的承銷(xiāo)費(fèi)用等各種發(fā)行費(fèi)用，中小企業(yè)發(fā)行私募債的總?cè)谫Y成本將達(dá)到融資額的11%至15%。過(guò)高的發(fā)債成本無(wú)疑會(huì)給企業(yè)帶來(lái)壓力，也必然會(huì)極大地削弱債券的融資作用。

三是流動(dòng)性考驗(yàn)。按照規(guī)定，中小企業(yè)私募債券只能通過(guò)上交所固定收益證券綜合電子平臺(tái)及深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)或證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。中小企業(yè)私募債無(wú)論在企業(yè)質(zhì)量、監(jiān)管要求、信息披露、市場(chǎng)認(rèn)知度等各個(gè)方面都難以與股票匹敵。因此從作為流動(dòng)性管理工具上看，私募債交易頻率比較低，小盤(pán)子私募債難以按日計(jì)算凈值，與其利用中小企業(yè)私募債進(jìn)行流動(dòng)性管理，不如用股票。中小企業(yè)私募債的流動(dòng)性設(shè)計(jì)面臨考驗(yàn)。

四是法律法規(guī)考驗(yàn)。中小企業(yè)私募債在我國(guó)剛剛起步還屬于新生事物，現(xiàn)有的規(guī)范性法律框架尚未健全，定價(jià)體系、風(fēng)險(xiǎn)防控、信用管理、信息披露、監(jiān)管體系等方面的各項(xiàng)制度尚未完善，難以保障債券的規(guī)范和安全。

相關(guān)建議

中小企業(yè)私募債作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品尚需市場(chǎng)檢驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持審慎性原則，注重風(fēng)險(xiǎn)控制，逐步完善其運(yùn)行機(jī)制，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)私募債的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

完善相關(guān)法規(guī)制度建設(shè)，實(shí)行適度監(jiān)管。原有的債券市場(chǎng)制度難以覆蓋中小企業(yè)私募債，需盡快推出有針對(duì)性的中小企業(yè)私募債規(guī)范條例，并完善與之相關(guān)的配套法律法規(guī)體系，建立健全中小企業(yè)私募債的發(fā)行、信息披露、流通機(jī)制等制度安排。為中小企業(yè)私募債的推出提供完善的外部法律保證體系。此外，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)主要對(duì)在發(fā)行及債務(wù)存續(xù)期間程序及運(yùn)作是否公正規(guī)范實(shí)施適度監(jiān)管。在確保中小企業(yè)私募債市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行的同時(shí)，積極探索較公募債券市場(chǎng)寬松的監(jiān)管模式。

豐富增信途徑，健全償付機(jī)制。中小企業(yè)債發(fā)行人信用評(píng)級(jí)總體水平較低，為了降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)，降低發(fā)行人融資成本，需要豐富發(fā)行人增信途徑，健全債務(wù)償付機(jī)制以降低償債風(fēng)險(xiǎn)。在通過(guò)運(yùn)用第三方擔(dān)保、資產(chǎn)抵押質(zhì)押等形式實(shí)現(xiàn)債券增信的同時(shí)，也可發(fā)揮私募債的個(gè)性化優(yōu)勢(shì)，通過(guò)發(fā)行人和投資人談判協(xié)商，設(shè)計(jì)出相應(yīng)的債券契約條款實(shí)現(xiàn)債券增信。

積極引入信用評(píng)級(jí)，防控信用風(fēng)險(xiǎn)。滬深證券交易所公布的中小企業(yè)私募債試點(diǎn)辦法都未對(duì)中小企業(yè)私募債的評(píng)級(jí)有強(qiáng)制性要求，但為防控風(fēng)險(xiǎn)仍需要對(duì)發(fā)行人信用等級(jí)設(shè)置下限。信用評(píng)級(jí)代表的是債券未來(lái)違約的概率和損失率，對(duì)應(yīng)的是在一定市場(chǎng)環(huán)境下的發(fā)行利率水平。引入信用評(píng)級(jí)對(duì)投資者購(gòu)買(mǎi)時(shí)定價(jià)有個(gè)參考，能夠在一定程度上有個(gè)定價(jià)依據(jù)。有了獨(dú)立的第三方評(píng)級(jí)，也便于大型機(jī)構(gòu)投資者控制它的信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)投資者利益。此外，引入信用評(píng)級(jí)，也可為未來(lái)在中小企業(yè)私募債券的基礎(chǔ)上推出信用衍生產(chǎn)品打下基礎(chǔ)。

培育合格機(jī)構(gòu)投資者，設(shè)定專(zhuān)業(yè)化要求。中小企業(yè)私募債市場(chǎng)的建設(shè)需要著力培育機(jī)構(gòu)投資者。針對(duì)中小企業(yè)債的特征建立相應(yīng)嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，設(shè)置較高的進(jìn)入門(mén)檻，對(duì)投資者設(shè)定專(zhuān)業(yè)化、職業(yè)化的要求。在營(yíng)造符合私募債券市場(chǎng)良好發(fā)展的監(jiān)管環(huán)境前提下，明確投資者只有承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)才能有享受預(yù)期高收益的機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配是市場(chǎng)規(guī)律，與公募債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)一樣，投資風(fēng)險(xiǎn)理應(yīng)由投資者自負(fù)。