2012金融危機(jī)事件，20121金融危機(jī)

發(fā)布時(shí)間：2025-08-17 | 來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)載和整理

2012金融危機(jī)事件的爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)下滑，這時(shí)候，一個(gè)名叫羅斯柴爾德家族的財(cái)團(tuán)出現(xiàn)了，他們利用自己的金融手段，大量購(gòu)買黃金，然后通過(guò)各種渠道轉(zhuǎn)移到國(guó)外，從而獲得巨額利潤(rùn)。在這樣的情況下，美國(guó) *** 不得不加大對(duì)黃金的管控，以防止這些資金流入海外。不過(guò)，由于美國(guó) *** 的的這一舉動(dòng)，導(dǎo)致國(guó)際黃金價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲。

一：2012金融危機(jī)事件

“鄂爾多斯的金融危機(jī)”，也是當(dāng)?shù)孛耖g借貸史上遭遇的首場(chǎng)危機(jī)。而在危機(jī)顯露之前，民間借貸鏈條上的各利益相關(guān)者——地產(chǎn)企業(yè)、炒房者、債權(quán)人以及各色民間金融機(jī)構(gòu)，均是這一擊鼓傳花過(guò)程中的“贏家”。

煤炭開(kāi)采、拆遷帶來(lái)滾滾財(cái)富，民間財(cái)富以***形式參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，賣房、炒房帶來(lái)超額回報(bào)……但隨著2010年房地產(chǎn)調(diào)控政策，將房?jī)r(jià)“只漲不跌”的預(yù)期打破，鄂爾多斯持續(xù)數(shù)年且皆大歡喜的全民借貸游戲也難以為繼。

不過(guò)，這場(chǎng)由“全民放貸”到“人人自?！钡奈C(jī)過(guò)程，也成為鄂爾多斯當(dāng)?shù)鼐用耦I(lǐng)悟財(cái)富創(chuàng)造與風(fēng)險(xiǎn)教育的“生動(dòng)課堂”。同時(shí)，這場(chǎng)危機(jī)也給當(dāng)?shù)?*** 帶來(lái)一次難得的重新審視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式與民間金融管理的機(jī)會(huì)。

擴(kuò)展資料

鄂爾多斯"樓市變債市"調(diào)查：全民放貸變?nèi)裼憘?/p>

2012年8月的鄂爾多斯，到處是停工的爛尾樓和焦急的討債者。

康巴什新區(qū)早已成為一座大量房屋無(wú)人居住的“鬼城”，老城東勝區(qū)也變身一個(gè)充滿著鋼筋水泥爛尾樓的“怪胎”。

一位當(dāng)?shù)厝苏f(shuō)，從去年10月份開(kāi)始，這些工程就再也沒(méi)有動(dòng)過(guò)。鄂爾多斯90%以上的家庭都拿出了錢投資房地產(chǎn)，如今，這些錢都變成了尚未完工的鋼筋水泥。

2012年的夏天，這座中國(guó)最富的城市彌漫著“缺錢”的聲音：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金鏈斷裂，四處躲債，在建項(xiàng)目紛紛停工；而通過(guò)民間借貸將財(cái)產(chǎn)投入房地產(chǎn)的老百姓，則擔(dān)心自己是否會(huì)血本無(wú)歸。

參考資料

參考資料

二：2012金融危機(jī)起因

1、資本形成的原理：

資產(chǎn)【+】抵押貸款【-】，獲得貸款到賬是存款【+】，

存款【+】投資繼續(xù)生成新資產(chǎn)【+】，

以新資產(chǎn)【+】為抵押，繼續(xù)貸款【-】，到賬繼續(xù)投資生成新資產(chǎn)【+】

金融系統(tǒng)內(nèi)，貸款【-】+存款【+】=0——資產(chǎn)負(fù)債起點(diǎn)是平衡表。

但，貸款【-】利息5%，年增速1.05的N次方；

存款【+】利息均值1%，年增速1.01的N次方。

隨著時(shí)間的推移，貸款【-】會(huì)包圍存款【+】。

要使經(jīng)濟(jì)維持運(yùn)轉(zhuǎn)，存款【+】循環(huán)速度必須加快，直接說(shuō)：80%的人和企業(yè)賺到的錢必須快速花掉，才能滿足償還貸款【-】利息的要求。一旦資金向少數(shù)人賬號(hào)沉淀【+】，停止循環(huán)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)就會(huì)發(fā)生。這個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)常識(shí)說(shuō)明：資本主義金融系統(tǒng)是十分脆弱的。當(dāng)然，這個(gè)常識(shí)每10年就會(huì)被市場(chǎng)證明一次。簡(jiǎn)言之，10年1Big危機(jī)！

2008年美國(guó)次債危機(jī)、（2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂）、1998年?yáng)|南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1991年日本地產(chǎn)泡沫破裂、1989年蘇聯(lián)、東歐社會(huì)主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)危機(jī)、1987年美國(guó)股災(zāi)、上世紀(jì)80年代初拉美債務(wù)危機(jī)、美國(guó)滯脹；上世紀(jì)70年代，石油危機(jī).....

2、大道至簡(jiǎn)

金融實(shí)際很簡(jiǎn)單，一陰一陽(yáng)謂之道。-W+W=0——變形式W=W

通俗來(lái)說(shuō)：銀行和市場(chǎng)參與單元之間的利益是對(duì)立的，屬性相反。債和錢是對(duì)立的，屬性相反。

因此，銀行【+】的債【-】=市場(chǎng)【-】的錢【+】。

銀行【-】的錢【+】=市場(chǎng)【+】的債【-】。

債【-】+錢【+】=0——資產(chǎn)負(fù)債平衡表

利息差指數(shù)增長(zhǎng)導(dǎo)致銀行的錢越來(lái)越多，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的債越來(lái)越多。

金融系統(tǒng)存儲(chǔ)的是銀行與市場(chǎng)（銀行以外交易單元）之間的債務(wù)關(guān)系，貨幣并非孤立存在，更不是靠 *** 印出來(lái)的。鈔票只是債務(wù)關(guān)系中的權(quán)利紙面憑證。在資本主義框架下，經(jīng)濟(jì)危機(jī)之所以難以避免在于：大量債務(wù)人失去了償還債務(wù)的能力。印鈔并不能修改大家的資產(chǎn)負(fù)債賬號(hào)。大家包括 *** 、企業(yè)、商戶、員工....

關(guān)鍵點(diǎn)：大家的錢是銀行的債。銀行不允許任何市場(chǎng)參與單元向他們自己賬號(hào)增加錢，當(dāng)然也包括 *** 。銀行的邏輯： *** 可以貸，但不能給銀行增加債務(wù)。

數(shù)據(jù)說(shuō)明：從中央 *** 、地方 *** 、國(guó)企到老百姓都背負(fù)著一 *** 債。因?yàn)槔⒉顚?dǎo)致債務(wù)增速更快，這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

3、解決之道

公共 *** +機(jī)器記賬，

機(jī)器【+】債【-】= *** 【-】稅收【+】，

機(jī)器【+】債【-】=企業(yè)【-】預(yù)付款【+】，

機(jī)器【+】債【-】=勞動(dòng)者【-】額外獎(jiǎng)勵(lì)【+】+退休金【+】

機(jī)器【+】債【-】=社會(huì)福利【+】！

機(jī)器【+】債【-】=創(chuàng)新【-】投入【+】！

公共 *** 不吃不喝，不尋租，不需要賺錢，單向輸送價(jià)值給 *** 、企業(yè)、勞動(dòng)者和公眾。矛盾至于智能化（智能機(jī)器輸送價(jià)值=不勞而獲）！但選擇智能化則需要干掉銀行組織方式的勇氣！

三：2012 金融危機(jī)

文：廣發(fā)證券資深宏觀分析師 張靜靜

廣發(fā)宏觀郭磊團(tuán)隊(duì)

投資要點(diǎn)

2011年歐債危機(jī)是如何爆發(fā)的？

2008年美國(guó)次貸危機(jī)是歐債危機(jī)的導(dǎo)火索，但希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙及意大利等債務(wù)國(guó)人口結(jié)構(gòu)和制造業(yè)空心化才是債務(wù)危機(jī)根源。此外，評(píng)級(jí)遭調(diào)降是催化劑，2011年歐洲央行不恰當(dāng)?shù)募酉⑿袨閯t是壓倒債務(wù)國(guó)的最后一根稻草。在上述因素共振下2010-2012年歐洲爆發(fā) *** 債務(wù)危機(jī)并推動(dòng)了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，迫使歐洲進(jìn)行財(cái)政貨幣化。

歐債危機(jī)是如何化解的？

歐央行給予財(cái)政貨幣化支持、EFSF及IMF作為最后擔(dān)保人提供貸款緩沖化解各國(guó)債務(wù)的短期風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)政赤字和債務(wù)約束對(duì)各國(guó)債務(wù)危機(jī)再度爆發(fā)形成了長(zhǎng)期控制。

自2011年11月德拉吉接任歐洲央行行長(zhǎng)后歐洲就進(jìn)入了降息周期。2011年Q4開(kāi)始?xì)W洲央行啟動(dòng)了多輪長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）、2014年6月首創(chuàng)了更為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）、并于2015年1月開(kāi)始?xì)W洲版QE進(jìn)行財(cái)政貨幣化。截止2019年10月，ECB持有的意大利、西班牙及愛(ài)爾蘭國(guó)債分別占其供給量的21.9％、30.1％及23.8％。此外，2010年5月由歐盟與國(guó)際貨幣基金組織成立了“歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制”（E *** ），并設(shè)立了歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）。由該基金和IMF等機(jī)構(gòu)向各債務(wù)國(guó)提供貸款、擔(dān)保，成為各家債務(wù)國(guó)的最終擔(dān)保人。在獲得歐洲央行壓低債務(wù)成本、購(gòu)債支持，以及EFSF及IMF提供擔(dān)保貸款緩沖后，各債務(wù)國(guó)的國(guó)債收益率逐漸從高位回落。各國(guó) *** 信用評(píng)級(jí)也開(kāi)始進(jìn)入回升階段。

此外，為了防止歐債危機(jī)卷土重來(lái)，亦為了給最終貸款擔(dān)保人以交代，在歐債危機(jī)發(fā)酵后，歐盟委員會(huì)開(kāi)始更為嚴(yán)格的執(zhí)行《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》（SGP）規(guī)定，約束歐元區(qū)成員國(guó)財(cái)政赤字及債務(wù)規(guī)模。

若歐盟未能及時(shí)救助，不排除歐債危機(jī)蔓延的可能性。

盡管2010-2012年的歐債危機(jī)發(fā)生在希臘、愛(ài)爾蘭、意大利、西班牙及葡萄牙五國(guó)，但其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并非同時(shí)暴露，而是逐個(gè)傳導(dǎo)的結(jié)果。歐債危機(jī)始于2009年12月8日惠譽(yù)調(diào)降希臘評(píng)級(jí)，2010年3月24日葡萄牙評(píng)級(jí)亦遭惠譽(yù)下調(diào)，2010年7月19日穆迪調(diào)降了愛(ài)爾蘭評(píng)級(jí)，且直至2011年3月4日及9月19日西班牙及意大利的 *** 信用評(píng)級(jí)才分別遭到下調(diào)。從時(shí)間順序上看，歐洲 *** 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)具有相當(dāng)明顯的傳導(dǎo)性。若歐洲央行未能及時(shí)推行財(cái)政貨幣化及其他救助方案， *** 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也很有可能向其他成員國(guó)蔓延。

歐債危機(jī)對(duì)當(dāng)下的四點(diǎn)啟示。

之一， 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)屬尾部風(fēng)險(xiǎn)、且具傳染性，政策只能解決問(wèn)題但無(wú)法避免風(fēng)險(xiǎn)。政策一般在確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)后才會(huì)出臺(tái)，否則可能存在較大的套利空間。歐債危機(jī)發(fā)酵于2009年12月8日希臘 *** 信用評(píng)級(jí)遭調(diào)降，隨后在愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙及意大利擴(kuò)散?？梢钥闯鰵W債危機(jī)其實(shí)是2008年美國(guó)次貸危機(jī)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，并具有傳染性。此外，從歐債危機(jī)爆發(fā)后歐洲央行和歐盟的政策措施來(lái)看，政策一定是滯后于風(fēng)險(xiǎn)的。也就是說(shuō)，只有確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)后，才會(huì)出現(xiàn)應(yīng)對(duì)政策。政策制定者并不會(huì)為避免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生而預(yù)先推行政策，否則可能存在巨大的政策套利空間。

第二， 未來(lái)幾個(gè)季度企業(yè)違約率將加速攀升，部分企業(yè)破產(chǎn)在所難免。以美國(guó)企業(yè)為例進(jìn)行說(shuō)明。疫情因素沖擊下3月美國(guó)企業(yè)債收益率大幅回升，表明未來(lái)美國(guó)企業(yè)信貸違約率或進(jìn)入加速上行期，對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期。其余各國(guó)情況類似。在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬貨幣及寬信用操作后，美國(guó)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)緩和；財(cái)政政策也極大地緩解了企業(yè)和家庭部門的現(xiàn)金流壓力。但是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊相當(dāng)于令經(jīng)濟(jì)“休克”，各國(guó)暫時(shí)無(wú)法正常開(kāi)展多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)各種寬貨幣、寬信用的政策疏導(dǎo)，是“救急不救窮”的政策；財(cái)政救助也無(wú)法改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表及利潤(rùn)表。從目前的疫情數(shù)據(jù)來(lái)看，不能低估疫情持續(xù)發(fā)酵的可能性。這將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，也將引發(fā)更多企業(yè)評(píng)級(jí)遭下調(diào)。參考?xì)W債危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，政策端或許可以出臺(tái)更多“應(yīng)對(duì)”政策，但不會(huì)在事先“避免”所有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此部分中小企業(yè)破產(chǎn)或在所難免。即便疫情迎來(lái)拐點(diǎn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化也不會(huì)立馬結(jié)束。

第三， 部分新興國(guó)家 *** 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或亦難避免，最終或?qū)⒂扇蛸I單。在疫情沖擊下3月以來(lái)已有10余個(gè)發(fā)展中國(guó)家遭到評(píng)級(jí)下調(diào)，其中以產(chǎn)油國(guó)居多。3月27日南非及英國(guó)也因疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面惡化遭到評(píng)級(jí)下調(diào)。評(píng)級(jí)遭調(diào)降是 *** 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的催化劑，而疫情持續(xù)時(shí)間越久遭調(diào)降評(píng)級(jí)的國(guó)家也將越多。若發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，其央行或進(jìn)一步財(cái)政貨幣化。但若新興國(guó)家爆發(fā) *** 債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，最終或?qū)⒂蒊MF等國(guó)際官方機(jī)構(gòu)出面為其進(jìn)行擔(dān)保貸款，但這也意味著將由全球?yàn)槠滟I單。

第四， 疫情或?yàn)槿蛉蟛块T的杠桿水平拐點(diǎn)：企業(yè)去杠桿、財(cái)政受約束；居民寬信用。疫情階段，各國(guó)央行及財(cái)政對(duì)企業(yè)部門進(jìn)行了信用支持；一旦新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā) *** 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，IMF等國(guó)際權(quán)威組織也可能給予支持。參考?xì)W債危機(jī)后的約束機(jī)制，預(yù)計(jì)疫情過(guò)后，多數(shù)國(guó)家企業(yè)部門及新興（乃至部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體） *** 部門將進(jìn)入“杠桿約束階段”。但疫情帶來(lái)的金融動(dòng)蕩甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)后，各國(guó)將大概率重新放松金融監(jiān)管、進(jìn)入居民部門寬信用周期以獲得新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。

正文

一、2011年歐債危機(jī)是如何爆發(fā)的？

2008年美國(guó)次貸危機(jī)是歐債危機(jī)的導(dǎo)火索，但希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙及意大利等債務(wù)國(guó)人口結(jié)構(gòu)和制造業(yè)空心化才是根源。此外，評(píng)級(jí)遭調(diào)降是催化劑，2011年歐央行加息則是壓倒債務(wù)國(guó)的最后一根稻草。在上述因素共振下2010-2012年歐洲爆發(fā) *** 債務(wù)危機(jī)并推動(dòng)了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，迫使歐洲進(jìn)行財(cái)政貨幣化。

（一）2008年次貸危機(jī)是導(dǎo)火索

2008年始于美國(guó)的次貸危機(jī)成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的終結(jié)者，德國(guó)、希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙及意大利等歐洲各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速也在此事件中掉頭向下。隨后，全球各國(guó)失業(yè)率均現(xiàn)攀升，但希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙等國(guó)更為明顯。經(jīng)濟(jì)衰退推動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張，而財(cái)政擴(kuò)張令上述財(cái)政支出、財(cái)政赤字以及債務(wù)占GDP比重同步攀升，成為歐債危機(jī)的重要誘因。此外，2008年之前意大利國(guó)債占GDP比重就已經(jīng)超過(guò)100％，2008年次貸危機(jī)對(duì)其財(cái)政形勢(shì)可謂雪上加霜。

（二）人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)、制造業(yè)空心化及居民高杠桿是五國(guó)債務(wù)危機(jī)根源

盡管次貸危機(jī)是歐債危機(jī)的導(dǎo)火索，但為何偏偏希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙及意大利等國(guó)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，德國(guó)、法國(guó)、荷蘭等國(guó)可以“安然無(wú)恙”？

首先，人口結(jié)構(gòu)加速惡化疊加地產(chǎn)泡沫。正如我們?cè)趫?bào)告《衰退還是危機(jī)：實(shí)質(zhì)差異及歷史比較》中指出的，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)前都發(fā)出了私人部門信貸缺口超過(guò)預(yù)警值10％的信號(hào)。而私人部門信貸缺口高于預(yù)警值往往源于地產(chǎn)泡沫。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前夕，愛(ài)爾蘭、西班牙、意大利、希臘及葡萄牙等歐洲債務(wù)國(guó)也無(wú)一例外地存在私人信貸缺口高于預(yù)警值的問(wèn)題。如圖12所示，2008-2010年間上述各國(guó)人口結(jié)構(gòu)也均出現(xiàn)了加速惡化的跡象。換言之，2009年上述各國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退不僅是美國(guó)次貸危機(jī)的拖累，也有內(nèi)生性問(wèn)題。

第二、制造業(yè)空心化，就業(yè)市場(chǎng)缺乏緩沖墊。在共性之余，上述各國(guó)還有各自特有的問(wèn)題。如圖10-11可知，2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前意大利的債務(wù)形勢(shì)就已經(jīng)十分嚴(yán)峻，國(guó)債占比始終高于100％、利息支出占GDP比重也高于名義增速。由圖13可知，2007年希臘、西班牙、葡萄牙制造業(yè)行業(yè)增加值占GDP比重分別為8.5％、12.9％及12.2％，顯著低于德國(guó)。部分債務(wù)國(guó)制造業(yè)空心化導(dǎo)致就業(yè)市場(chǎng)缺乏內(nèi)部緩沖，一旦受到外部沖擊則極易加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)。

第三、若歐盟未能及時(shí)救助，不排除歐債危機(jī)蔓延的可能性。盡管2010-2012年的歐債危機(jī)發(fā)生在希臘、愛(ài)爾蘭、意大利、西班牙及葡萄牙五國(guó)，但其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并非同時(shí)暴露，而是逐個(gè)傳導(dǎo)的結(jié)果。歐債危機(jī)始于2009年12月8日惠譽(yù)調(diào)降希臘評(píng)級(jí)，2010年3月24日葡萄牙評(píng)級(jí)亦遭惠譽(yù)下調(diào)，2010年7月19日穆迪調(diào)降了愛(ài)爾蘭評(píng)級(jí)，且直至2011年3月4日及9月19日西班牙及意大利的 *** 信用評(píng)級(jí)才分別遭到下調(diào)。從時(shí)間順序上看，歐洲 *** 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)具有相當(dāng)明顯的傳導(dǎo)性。

2011年德拉吉接任歐洲央行后，不僅將歐元區(qū)基準(zhǔn)利率降至負(fù)區(qū)間并多次使用數(shù)量型貨幣工具以緩解各國(guó)債務(wù)壓力并在2015年推行了QE計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)了財(cái)政貨幣化才扭轉(zhuǎn)了債務(wù)危機(jī)局面。因此，我們有理由相信若歐洲央行未能及時(shí)推行財(cái)政貨幣化及其他救助方案， *** 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也很有可能向其他成員國(guó)蔓延。

（三）評(píng)級(jí)遭下調(diào)是催化劑，ECB加息是壓倒債務(wù)國(guó)的最后一根稻草

如圖14-20可知，金融危機(jī)期間意大利國(guó)債收益率都沒(méi)有出現(xiàn)明顯上升，但在評(píng)級(jí)遭調(diào)降后事情開(kāi)始發(fā)生變化，其10年期國(guó)債收益率及意德兩國(guó)10年期國(guó)債收益率差值開(kāi)始大幅上升。相比之下，雖然金融危機(jī)后也階段性推升希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙及西班牙各國(guó)的國(guó)債收益率，但同樣也是評(píng)級(jí)遭調(diào)降之后各家債務(wù)國(guó)的國(guó)債收益率開(kāi)始飆升，與德國(guó)的同期限國(guó)債利差也顯著走擴(kuò)。此外，2011年4月13日及7月13日，當(dāng)時(shí)的歐洲央行（ECB）行長(zhǎng)特里謝誤判形勢(shì)實(shí)施了兩次加息操作。由圖22可以看出，評(píng)級(jí)遭調(diào)降及加息操作顯著加重了各國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。2009-2012年希臘國(guó)債利息支出占GDP比重始終高于5％，2012年意大利國(guó)債利息支出占比也達(dá)到4.9％，2009-2012年間愛(ài)爾蘭、西班牙及葡萄牙各國(guó)債務(wù)利息支出占比也顯著高于前后年份。

盡管評(píng)級(jí)遭調(diào)降是各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面惡化的結(jié)果，但也是加劇債務(wù)國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)、導(dǎo)致其 *** 債務(wù)違約率上升的催化劑，而ECB的錯(cuò)誤加息則像是壓倒債務(wù)國(guó)的最后一根稻草。

二、歐債危機(jī)是如何化解的？財(cái)政貨幣化、最后擔(dān)保人及財(cái)政約束

自2011年11月德拉吉接任歐洲央行行長(zhǎng)后，歐洲就進(jìn)入了降息周期。不僅如此，2011年Q4開(kāi)始?xì)W洲央行啟動(dòng)了多輪長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）、2014年6月首創(chuàng)了更為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）、并于2015年1月開(kāi)始?xì)W洲版量化寬松。截止2019年10月，ECB持有的意大利、西班牙及愛(ài)爾蘭國(guó)債分別占其供給量的21.9％、30.1％及23.8％。

結(jié)合表8來(lái)看，2010年5月由歐盟與國(guó)際貨幣基金組織成立了“歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制”（E *** ），并設(shè)立了歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）。由該基金和IMF等機(jī)構(gòu)向各債務(wù)國(guó)提供貸款、擔(dān)保，成為各家債務(wù)國(guó)的最終擔(dān)保人。

結(jié)合圖14-20及表9可知，在獲得歐洲央行壓低債務(wù)成本、購(gòu)債支持，以及EFSF及IMF提供擔(dān)保貸款緩沖后，各債務(wù)國(guó)的國(guó)債收益率逐漸從高位回落。各國(guó) *** 信用評(píng)級(jí)也開(kāi)始進(jìn)入回升階段。此外，在歐債危機(jī)發(fā)酵后，歐盟委員會(huì)開(kāi)始更為嚴(yán)格的執(zhí)行《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》（SGP）規(guī)定，即：成員國(guó)預(yù)算赤字不能超過(guò)GDP的3％，國(guó)家債務(wù)不能超過(guò)GDP的60％。不遵守規(guī)則可能導(dǎo)致更高罰款為GDP的0.5％。

我們認(rèn)為央行給予財(cái)政貨幣化支持、EFSF及IMF作為最后擔(dān)保人提供貸款緩沖化解了各國(guó)債務(wù)的短期風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)政赤字約束則對(duì)各國(guó)債務(wù)危機(jī)再度爆發(fā)形成了長(zhǎng)期控制。

三、歐債危機(jī)對(duì)當(dāng)下的四點(diǎn)啟示

（一）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)屬尾部風(fēng)險(xiǎn)、且具傳染性，政策只能解決問(wèn)題但無(wú)法避免風(fēng)險(xiǎn)

歐債危機(jī)發(fā)酵于2009年12月8日希臘 *** 信用評(píng)級(jí)遭調(diào)降，隨后在愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙及意大利擴(kuò)散。可以看出歐債危機(jī)其實(shí)是2008年美國(guó)次貸危機(jī)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，并具有傳染性。目前海外疫情尚未迎來(lái)拐點(diǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大概率剛剛開(kāi)始，即便未來(lái)疫情拐點(diǎn)到來(lái)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也極有可能延續(xù)。而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將反映在兩個(gè)部門：企業(yè)端與 *** 端。

此外，從歐債危機(jī)爆發(fā)后歐洲央行和歐盟的政策措施來(lái)看，政策一定是滯后于風(fēng)險(xiǎn)的。也就是說(shuō)，只有確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)后，才會(huì)出現(xiàn)應(yīng)對(duì)政策。政策制定者并不會(huì)為避免風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生而預(yù)先推行政策，否則可能存在巨大的政策套利空間。

（二）未來(lái)幾個(gè)季度企業(yè)違約率將加速攀升，部分企業(yè)破產(chǎn)在所難免

1. 疫情推動(dòng)各國(guó)進(jìn)入衰退期，未來(lái)幾個(gè)季度企業(yè)違約率將加速攀升

我們以美國(guó)企業(yè)為例進(jìn)行說(shuō)明。美國(guó)企業(yè)信貸違約率分為四種狀態(tài)：快速下行（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）、慢速下行（經(jīng)濟(jì)過(guò)熱）、觸底回升（經(jīng)濟(jì)晚周期）、加速回升（經(jīng)濟(jì)衰退）。2018年Q4該指標(biāo)已見(jiàn)底，表明2019年美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入晚周期階段。美國(guó)企業(yè)債收益率為企業(yè)信貸違約率的領(lǐng)先指標(biāo)，疫情因素沖擊下3月美國(guó)企業(yè)債收益率大幅回升（目前小幅回落），表明未來(lái)美國(guó)企業(yè)信貸違約率或進(jìn)入加速上行期，對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期。其余各國(guó)情況類似。

2. 政策端可防止企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，但無(wú)法防止所有企業(yè)破產(chǎn)

3月23日美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)了“無(wú) *** 寬松”政策，并通過(guò)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）實(shí)現(xiàn)投資級(jí)債券的購(gòu)買、建立定期資產(chǎn)支持證券貸款機(jī)制（TALF）為企業(yè)和家庭提供貸款、加大貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性融資（MMLF）抵押品范圍為貨幣市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。美國(guó)2萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì) *** 法案在3月27日通過(guò)了美國(guó)國(guó)會(huì)參眾兩院投票。財(cái)政 *** 計(jì)劃主要內(nèi)容包括向符合標(biāo)準(zhǔn)個(gè)人退稅1200美元、延長(zhǎng)四個(gè)月的失業(yè)金申領(lǐng)、提供5000億美元大型企業(yè)貸款計(jì)劃和3670億美元小企業(yè)救助計(jì)劃等（見(jiàn)表12）。

在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施寬貨幣及寬信用操作后，美國(guó)企業(yè)信用利差確實(shí)出現(xiàn)了高位回落，恐慌指數(shù)VIX也有所回落，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了一定企穩(wěn)跡象?？梢?jiàn)，貨幣和信用的疏導(dǎo)確實(shí)是當(dāng)前問(wèn)題的對(duì)癥良藥。財(cái)政政策也極大地緩解了企業(yè)和家庭部門的現(xiàn)金流壓力。如圖25所示，我們將食品（包括能源）及非耐用品消費(fèi)，加上利息支出和租房支出作為更低消費(fèi)支出可以粗略得到2019年美國(guó)每月人均更低消費(fèi)支出為1413.9美元。目前美國(guó)財(cái)政將向年收入不足7.5萬(wàn)美元的每個(gè)單身成人一次性最多發(fā)放1200美元，向年收入低于15萬(wàn)美元的每對(duì)夫妻最多發(fā)放2400美元，每個(gè)孩子發(fā)放500美元，至少可以緩解美國(guó)人民1個(gè)月的生活壓力。假若疫情持續(xù)，美國(guó)財(cái)政端的相關(guān)支持也有望不斷加碼。

但是，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊相當(dāng)于令經(jīng)濟(jì)“休克”，各國(guó)暫時(shí)無(wú)法正常開(kāi)展多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)各種寬貨幣、寬信用的政策疏導(dǎo)，是“救急不救窮”的政策；財(cái)政救助也無(wú)法改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表及利潤(rùn)表。3月21日當(dāng)周美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)328.3萬(wàn)人，為歷史之最。假若未來(lái)一個(gè)季度美國(guó)失業(yè)率攀升至10％，美國(guó)實(shí)際GDP同比或降至-7.4％。2Q美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率將出現(xiàn)兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。從目前的疫情數(shù)據(jù)來(lái)看，不能低估疫情持續(xù)發(fā)酵的可能性。這將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，也將引發(fā)更多企業(yè)評(píng)級(jí)遭下調(diào)。

參考?xì)W債危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，政策端或許可以出臺(tái)更多“應(yīng)對(duì)”政策，但不會(huì)在事先“避免”所有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此部分中小企業(yè)破產(chǎn)或在所難免。即便疫情迎來(lái)拐點(diǎn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化也不會(huì)立馬結(jié)束。

（三）部分新興國(guó)家 *** 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或亦難避免，最終或?qū)⒂扇蛸I單

疫情影響和財(cái)富效應(yīng)縮水之下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力都在顯著上升。動(dòng)用財(cái)政 *** 已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。假若疫情持續(xù)，財(cái)政不斷加碼，利息支出仍是各國(guó)面臨的更大挑戰(zhàn)。結(jié)合各國(guó)債務(wù)占GDP比重、債務(wù)利息支出、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等因素評(píng)估，一旦疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，巴西、阿根廷、意大利、希臘等國(guó)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)將上升。此外，產(chǎn)油國(guó)及部分拉美國(guó)家存在較大的外部風(fēng)險(xiǎn)敞口。目前國(guó)際原油價(jià)格仍顯著低于所有產(chǎn)油國(guó)盈虧平衡點(diǎn)，由此產(chǎn)油國(guó)整體外部風(fēng)險(xiǎn)敞口較高，其中，哈薩克斯坦、委內(nèi)瑞拉、安哥拉對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)敞口更大。

3月以來(lái)黎巴嫩已經(jīng)事實(shí)違約；厄瓜多爾、尼日利亞、墨西哥、安哥拉、阿曼、俄羅斯、哈薩克斯坦等產(chǎn)油國(guó)均因超低油價(jià)而遭下調(diào)評(píng)級(jí)，烏克蘭、亞美尼亞、阿塞拜疆、白俄羅斯、格魯吉亞、玻利維亞等國(guó)評(píng)級(jí)也紛紛遭到下調(diào)。3月27日南非及英國(guó)也因疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面惡化遭到評(píng)級(jí)下調(diào)。

參照歐債危機(jī)，評(píng)級(jí)遭調(diào)降是 *** 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的催化劑。預(yù)計(jì)疫情持續(xù)時(shí)間越久遭調(diào)降評(píng)級(jí)的國(guó)家會(huì)越多，評(píng)級(jí)遭到調(diào)降意味著其國(guó)債收益率將上升，也將進(jìn)一步增加相關(guān)各國(guó)的債務(wù)利息支出，加劇 *** 信用風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，若英國(guó)或歐元區(qū)成員國(guó)出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，其央行或進(jìn)一步財(cái)政貨幣化，盡管將令其國(guó)際貨幣儲(chǔ)備地位受損，但至少可以防止危機(jī)沖擊。但在疫情持續(xù)發(fā)酵的背景下，部分新興國(guó)家 *** 債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)正在快速上升。由于新興國(guó)家無(wú)法通過(guò)財(cái)政貨幣化方式解決其債務(wù)問(wèn)題，因此最終唯有IMF等國(guó)際官方機(jī)構(gòu)出面作為各債務(wù)國(guó)的最終擔(dān)保貸款人，但這也意味著將由全球?yàn)槠滟I單。

邏輯上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)將對(duì)其他新興市場(chǎng)產(chǎn)生影響，但新興經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國(guó)的影響相對(duì)有限。因此即便未來(lái)一年部分新興國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也大概率是局部沖擊，難以推動(dòng)全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

（四）疫情過(guò)后，多數(shù)國(guó)家企業(yè)部門及新興財(cái)政將進(jìn)入“杠桿約束階段”

如前文所述，為了防止歐債危機(jī)卷土重來(lái)，亦為了給最終貸款擔(dān)保人以交代，在歐債危機(jī)發(fā)酵后，歐盟委員會(huì)開(kāi)始更為嚴(yán)格的執(zhí)行《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》（SGP）規(guī)定，即：成員國(guó)預(yù)算赤字不能超過(guò)GDP的3％，國(guó)家債務(wù)不能超過(guò)GDP的60％。不遵守規(guī)則可能導(dǎo)致更高罰款為GDP的0.5％。

疫情階段，各國(guó)央行及財(cái)政對(duì)企業(yè)部門進(jìn)行了信用支持；一旦新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā) *** 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，IMF等國(guó)際權(quán)威組織也可能給予支持。參考?xì)W債危機(jī)后的約束機(jī)制，預(yù)計(jì)疫情過(guò)后，多數(shù)國(guó)家企業(yè)部門及新興（乃至部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體） *** 部門將進(jìn)入“杠桿約束階段”。

延續(xù)我們?cè)趫?bào)告《衰退還是危機(jī)：實(shí)質(zhì)差異及歷史比較》的觀點(diǎn)，疫情帶來(lái)的金融動(dòng)蕩甚至債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)后，各國(guó)將大概率重新放松金融監(jiān)管、進(jìn)入居民部門寬信用周期，解放財(cái)政、同時(shí)獲得新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。也就是說(shuō)本次疫情很可能是全球三大部門杠桿率水平的重要拐點(diǎn)：企業(yè)去杠桿、財(cái)政受約束；居民寬信用。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期

（二）各國(guó)財(cái)政政策超預(yù)期

（三）全球疫情超預(yù)期

（四）國(guó)際油價(jià)超預(yù)期