券商股啟動(dòng)(2021年券商股點(diǎn)火)

發(fā)布時(shí)間：2025-08-17 | 來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)載和整理

券商股啟動(dòng)的時(shí)候，券商股的走勢(shì)往往是非常強(qiáng)的，這是因?yàn)槿坦墒鞘袌?chǎng)上最活躍的資金，也是市場(chǎng)上更具賺錢效應(yīng)的板塊，所以券商股的上漲對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)是有很大的推動(dòng)作用的。但是隨著股市的不斷發(fā)展，券商股的賺錢效應(yīng)越來(lái)越弱，這就導(dǎo)致了券商股的行情開始走弱了。而且券商股的行情也也開始出現(xiàn)了分化，一些優(yōu)質(zhì)的券商股在不斷上漲，而一些垃圾券商股卻在不斷下跌。所以，現(xiàn)在很多投資者都在擔(dān)心未來(lái)券商股的走勢(shì)。

（報(bào)告出品方/作者：華西證券，呂秀華、魏濤、羅惠洲）

1.歷次行情啟動(dòng)規(guī)律總結(jié)

券商行情具有明顯的波段特征。自 2003 年之一家券商上市（中信證券）至今， 典型的券商行情（漲幅超過(guò) 50%）共有 8 輪。我們對(duì)這 8 輪行情進(jìn)行了復(fù)盤，總結(jié)券 商行情啟動(dòng) 6 大條件為：宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退后期或復(fù)蘇前期，宏觀流動(dòng)性寬松或趨向 于寬松，國(guó)家重視資本市場(chǎng)，改革推動(dòng)機(jī)構(gòu)微觀流動(dòng)性改善，券商估值處于較低的位 置，外圍條件穩(wěn)定。同時(shí)認(rèn)為券商業(yè)績(jī)優(yōu)異并非行情啟動(dòng)的必要條件，基金限購(gòu)只數(shù) 與產(chǎn)業(yè)資本增持情況對(duì)于行情判斷有一定參考意義。

1.1.行情多啟動(dòng)于宏觀經(jīng)濟(jì)衰退后半段或復(fù)蘇前半段

復(fù)盤歷次券商行情，8 次行情均啟動(dòng)于宏觀經(jīng)濟(jì)衰退后半段或復(fù)蘇前半段，也就 是通脹下行、經(jīng)濟(jì)觸底或企穩(wěn)的過(guò)程中，這也符合美林投資時(shí)鐘的結(jié)論。 8 段行情 中有 7 段啟動(dòng) 于 CPI、PPI 下 行（或低 位走平 ）階段 ，只有 2012.11~2013.2 行情啟動(dòng)時(shí) CPI、PPI 已經(jīng)越過(guò)下行階段，處于上行過(guò)程中。然而事 實(shí)上本輪行情我們更愿意定義為前一輪 2012.1~2012.6 行情的延續(xù)，2012 年上半年 在證券業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下證券行業(yè)有一波持續(xù)時(shí)間較短的行情，但市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)創(chuàng)新及效 果仍然抱有懷疑態(tài)度，加之歐債危機(jī)發(fā)酵行情終止，2012 年下半年證券業(yè)創(chuàng)新細(xì)則 陸續(xù)落地，以及寬松的貨幣流動(dòng)性配合，行情再次啟動(dòng)。 8 輪行情中有 7 次工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)位于觸底前夜（4 個(gè)月內(nèi)數(shù)據(jù)回升）或者觸底企 穩(wěn)階段，只有一個(gè)例外是 2014.3~2015.5，行情啟動(dòng)之時(shí)，社融與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍然 處于漫長(zhǎng)的下行通道，行情啟動(dòng)于 2014 年 6 月，但事實(shí)上一年后社融與工業(yè)企業(yè)利 潤(rùn)才企穩(wěn)回升。

1.2.穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力：貨幣、財(cái)政、房地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺(tái)，貨 幣流動(dòng)性最寬松或趨向于寬松

歷次行情啟動(dòng)前，都伴隨著貨幣、財(cái)政、房地產(chǎn)放松政策穩(wěn)增長(zhǎng)的過(guò)程。 首先，降準(zhǔn)降息。降準(zhǔn)降息等貨幣政策的出臺(tái)有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期，同時(shí)為 市場(chǎng)注入流動(dòng)性。 其次，財(cái)政政策發(fā)力。有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期。 再次，穩(wěn)定房地產(chǎn)政策出臺(tái)。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)于穩(wěn)定經(jīng) 濟(jì)的積極意義不言而喻。同時(shí)，房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)還是借貸最常用的抵押品之一，房 地產(chǎn)價(jià)格成為影響資金市場(chǎng)借款者資產(chǎn)凈值的重要因素，房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定對(duì)于信貸 市場(chǎng)穩(wěn)定意義重大。2008 年、2014 年為兩輪典型的地產(chǎn)放松周期，2011 年、2018 年地產(chǎn)政策弱放松，幾輪放松后帶來(lái)經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)預(yù)期，此后券商指數(shù)均有較好的表現(xiàn)。

但是券商行情的啟動(dòng)是否伴隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善則在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段結(jié)果有 所不同，具體分界線為 2012 年。2012 年之前券商行情啟動(dòng)之時(shí)，貨幣流動(dòng)性達(dá)到寬 松的頂點(diǎn)，以 10 年期國(guó)債收益率來(lái)看，達(dá)到收益率的更低點(diǎn)，行情伴隨 10 年期國(guó)債 收益率的回升而啟動(dòng)。換句話說(shuō)，此時(shí)的宏觀流動(dòng)性足夠?qū)捤?，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng) 濟(jì)基本面預(yù)期向好。2012 年之后的券商行情則啟動(dòng)于宏觀流動(dòng)性持續(xù)寬松的過(guò)程 中，也就是流動(dòng)性在持續(xù)寬松，但宏觀經(jīng)濟(jì)并無(wú)預(yù)期企穩(wěn)的跡象。一方面是由于學(xué)習(xí) 效應(yīng)下市場(chǎng)參與者行為提前，另一方是由于 2012 年之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常 態(tài)， 以不變價(jià)的 GDP 增速來(lái)看，2012 年后宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯減小。然而疫情沖擊下 的 2020 年，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)基本面回升，10 年期國(guó)債收益率上升的 2020 年 6 月份， 券商行情的啟動(dòng)則符合流動(dòng)性處于階段性底部同時(shí)宏觀基本面預(yù)期向好的規(guī)律。 事實(shí)上，通過(guò) M1 判斷券商行情啟動(dòng)具有較好效果。作為投資活動(dòng)先行指標(biāo)，M1 增速回升體現(xiàn)企業(yè)資金的活化， M1 增速回升與 M1 與廣義貨幣 M2 增速的剪刀差擴(kuò)大 幾乎完全同步，這反映為企業(yè)定期存款向活期存款轉(zhuǎn)化增加，即資金的活躍度提升。 當(dāng)市場(chǎng) M1 降至較低水平，則接下來(lái) M1 大概率觸底回升。

1.3.資本市場(chǎng)改革引入長(zhǎng)線資金，其中外資的角色需要特別重 視

券商股的基本面是資本市場(chǎng)，任何權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)向好最直接的驅(qū)動(dòng)因素是增量資 金，增量資金的入市是市場(chǎng)向好的直接原因。 在散戶資金，以及包括公募基金、私募基金、保險(xiǎn)以及外資等各類機(jī)構(gòu)資金中， 外資資金需要特別重視，以往券商股的歷次大的行情啟動(dòng)都伴隨外資進(jìn)入條件的改善 以及外資流入的增加。與其他資金相比，外資中相當(dāng)部分為配置類資金，往往是市場(chǎng) 先行資金，而無(wú)論是散戶資金還是公募基金，其性質(zhì)更多的還是跟隨資金，也就是市 場(chǎng)右側(cè)資金。而且跟蹤以往歷年收益表現(xiàn)也能看出外資歷年均取得較好收益，外資資 金是當(dāng)之無(wú)愧的聰明資金。

雖然整體上中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度在不斷加大，但可以發(fā)現(xiàn)，伴隨每**的 行情的啟動(dòng)，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放均在階段性加速。例如 06-07 年行情啟動(dòng)之時(shí)， 伴隨著人民幣匯率制度改革人民幣升值，同時(shí) QFII 擴(kuò)容為大量境外資本涌入中國(guó)創(chuàng) 造了條件，成為推動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)在內(nèi)的中國(guó)資產(chǎn)升值的重要力量；14-15 年券商行情爆 發(fā)時(shí)點(diǎn)恰為滬港通啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)，全球資金有了直接投資 A 股的更便利途徑，海外資金入 市預(yù)期增強(qiáng)；18 年底以來(lái)的行情背景是從 2018 年下半年開始資本市場(chǎng)加速對(duì)外開 放：A 股納入富時(shí)羅素指數(shù)體系、QFII 準(zhǔn)入條件的放寬、外國(guó)投資者參與 A 股交易范 圍進(jìn)一步放開、“滬倫通”制度設(shè)計(jì)出爐等增進(jìn)了與全球市場(chǎng)互聯(lián)互通，促進(jìn)了境外 資本流入中國(guó)市場(chǎng)。

作為長(zhǎng)期投資者，保險(xiǎn)資金性質(zhì)與外資行為方式上存在較多相似之處，同時(shí)三輪 較大的券商股行情均伴隨著保險(xiǎn)資金配置資本市場(chǎng)比例的放寬。例如 05-07 年行情之 前保險(xiǎn)資金首次被允許直接投資股票市場(chǎng)，14-15 年行情啟動(dòng)之前保險(xiǎn)資金投資權(quán)益 市場(chǎng)比例提升至 20%；18 年以來(lái)的行情啟動(dòng)之前保險(xiǎn)資金被鼓勵(lì)增持上市公司股票， 維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。 我國(guó)公募基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)牛熊緊密相關(guān)：資本市場(chǎng)上行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好高 的股票型和混合型基金占比快速提升，此階段風(fēng)險(xiǎn)厭惡型產(chǎn)品如貨幣市場(chǎng)型基金、債 券型基金占比下滑；在資本市場(chǎng)下行時(shí)，投資和配置風(fēng)格趨于穩(wěn)健，貨幣市場(chǎng)型產(chǎn)品 占比上升。公募基金的發(fā)展規(guī)模更依賴于行情的發(fā)展，在股市下行行情中，會(huì)出現(xiàn)市 場(chǎng)上的基金成立數(shù)量提高，但募集資金的規(guī)模卻呈現(xiàn)下滑的現(xiàn)象（例如 2008- 2011）。但是在一些行情時(shí)點(diǎn)（2005-2007），基金創(chuàng)新政策放寬以及代銷機(jī)構(gòu)條件的放寬帶來(lái)的基金產(chǎn)品的創(chuàng)新往往為行情上升打下基礎(chǔ)，雖然不足以成為行情啟動(dòng)的必 要條件。

1.4.國(guó)家高層重視資本市場(chǎng)，改革不斷推進(jìn)

每一**級(jí)別的券商行情都伴隨著國(guó)家高層對(duì)于資本市場(chǎng)的重視程度提升，以及 資本市場(chǎng)改革的不斷推進(jìn)。

1.5.券商股估值處于低位，有較大提升空間

估值處于低位、有較大提升空間也是券商行情啟動(dòng)的必要條件。2011 年以來(lái)， 啟動(dòng)時(shí)券商指數(shù) PB 估值均處于 2 倍 PB 以下。從估值分位數(shù)來(lái)看，2011 年以來(lái)，啟 動(dòng)時(shí)券商指數(shù)估值均處于歷史 10%分位數(shù)以內(nèi)。

1.6.外圍環(huán)境：?jiǎn)?dòng)時(shí)中美利差上升或穩(wěn)定，美國(guó)加息周期下 A 股有壓力

8 次券商行情中 6 次發(fā)生于美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率下行觸底或者下行過(guò)程中， 中美利差上升或穩(wěn)定，中美貨幣經(jīng)濟(jì)周期一致。只有 2 次例外，分別是 2005 年 7 月 以及 2012 年 11 月。 2005 年券商行情啟動(dòng)于 7 月份，彼時(shí)中國(guó) 10 年期國(guó)債收益率持續(xù)下行，而美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率持續(xù)上行。通常情況下美國(guó)加息或縮表周期下，新興資本市場(chǎng)表 現(xiàn)有較大壓力，我們認(rèn)為 2005 年 6 月 A 股市場(chǎng)之所以迎來(lái)行情啟動(dòng)，主要原因在于 2005 年匯改背景下人民幣進(jìn)入長(zhǎng)期升值通道，雖然中美利率倒掛，但資金仍然是凈 流入的。此外當(dāng)時(shí)雖然上市公司整體業(yè)績(jī)有壓力，但是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)并不差；另外 2005 年 6 月行情啟動(dòng)前市場(chǎng)已經(jīng)有了長(zhǎng)達(dá)四年的調(diào)整，市場(chǎng)整體估值處于極低位 置。 2012 年 12 月券商行情的啟動(dòng)時(shí)美債收益率小幅上行，10 年期美債收益率從 2012 年 12 月的 1.6 左右上行至 2013 年 2 月的 2.0 左右。但整體上行幅度不大而且 持續(xù)時(shí)間并不長(zhǎng)。同時(shí)我們認(rèn)為本輪券商行情也是上半年行情的延續(xù)。

1.7.六大條件同時(shí)出現(xiàn)的概率有多高？

前文總結(jié)講到，大的券商行情的啟動(dòng)需要六個(gè)條件，包括宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退的后 半段或復(fù)蘇前半段、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力流動(dòng)性寬松、國(guó)家重視資本市場(chǎng)、改革帶來(lái)機(jī)構(gòu) 微觀流動(dòng)性的改善、較低的券商估值、美國(guó)貨幣經(jīng)濟(jì)周期與中國(guó)一致。當(dāng)這六大條件 同時(shí)滿足時(shí)，券商股往往有較大的行情，那么幾個(gè)條件同時(shí)出現(xiàn)的概率高么？ 事實(shí)上六大條件同時(shí)出現(xiàn)的概率是比較高的，其背后的邏輯鏈條在于，宏觀經(jīng)濟(jì) 處于衰退后半段（此時(shí)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷股票市場(chǎng)以及券商股估值極低）→央行銀行端發(fā) 力貨幣寬松、資本市場(chǎng)端改革支持實(shí)體融資→資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，券商作為先行者率先啟 動(dòng)，而隨著全球化的推進(jìn)，中美通常情況下貨幣經(jīng)濟(jì)周期也是一致的。 其中資本市場(chǎng)端的改革主要在于我國(guó)資本市場(chǎng)只有三十年歷史，各方面制度仍不 完善，未來(lái)隨著市場(chǎng)成熟度的不斷提高，以及各項(xiàng)制度不斷完備，資本市場(chǎng)端的改革 可能會(huì)減少。

1.8.優(yōu)異的業(yè)績(jī)及交易活躍并非券商股啟動(dòng)的必要條件

券商優(yōu)異的財(cái)務(wù)表現(xiàn)以及市場(chǎng)交易活躍并非行情啟動(dòng)的必要條件，事實(shí)上券商行 情通常啟動(dòng)于最差財(cái)務(wù)表現(xiàn)時(shí)期以及交易階段性最清淡之時(shí)，原因在于財(cái)務(wù)表現(xiàn)是后 置指標(biāo)，而交易也隨著行情發(fā)展而活躍。

1.9.交易稅費(fèi)的下調(diào)不能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)整體趨勢(shì)

在市場(chǎng)低迷時(shí)期，監(jiān)管往往出臺(tái)降低交易稅費(fèi)的舉措以 *** 交易活躍。但整體來(lái) 看，降低交易稅費(fèi)的舉措往往只能短期改變市場(chǎng)走勢(shì)，難以影響整體趨勢(shì)。 幾種稅費(fèi)比較來(lái)看，下調(diào)印花稅效果最明顯，下調(diào)交易結(jié)算費(fèi)以及結(jié)算準(zhǔn)備金效 果有限，原因在于印花稅本身比例較高，其調(diào)整對(duì)于交易費(fèi)用影響更大。

1.10.基金、產(chǎn)業(yè)資本等資金方面指標(biāo)

基金限購(gòu)以及產(chǎn)業(yè)資本增持情況對(duì)券商行情判斷有一定借鑒意義?；鹣拶?gòu)只數(shù) 階段性更低的時(shí)點(diǎn)往往也是券商行情的更低點(diǎn)，反之基金限購(gòu)只數(shù)階段性高點(diǎn)往往也 是券商行情的高點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)資本增持的高點(diǎn)往往是券商行情的低點(diǎn)。

2.歷史上 8 次大級(jí)別券商行情回顧

2.1.2005 年 7 月-2007 年 11 月：股權(quán)分置改革+人民幣匯改下 的超級(jí)牛市

經(jīng)歷了多年的股市低迷后，2004 年國(guó)務(wù)院推出了資本市場(chǎng)改革的綱領(lǐng)性文件 《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，市場(chǎng)上稱之為“國(guó)九條”，其 中包括了“解決股權(quán)分置改革問(wèn)題”和引入長(zhǎng)線資金的多項(xiàng)舉措?！皣?guó)九條”的落實(shí) 帶來(lái)了股票流通市場(chǎng)的急劇擴(kuò)容以及長(zhǎng)線資金的入市，疊加人民幣匯改熱錢的涌入， 帶來(lái)了 2005-2007 年持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)兩年的超級(jí)大牛市，也成就了券商股高達(dá) 1887%漲 幅的驚人表現(xiàn)。

國(guó)家重視資本市場(chǎng)，推出資本市場(chǎng)改革“國(guó)九條”，股權(quán)分置改革得以推進(jìn) 2004 年 1 月，針對(duì)股市連續(xù)多年低迷及市場(chǎng)長(zhǎng)期積累的股權(quán)分置難題，國(guó)務(wù)院 發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（“國(guó)九條”）?！皣?guó)九 條”為資本市場(chǎng)改革的綱領(lǐng)性文件，為接下來(lái)資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基 礎(chǔ)。 2005 年 4 月 *** 發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，A 股正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革，雖然初期對(duì)市場(chǎng)交易情緒有很大打擊。但 2005 年 7 月隨 著股改的全面鋪開，市場(chǎng)情緒修復(fù)，券商行情逐漸啟動(dòng)。 從“國(guó)九條”具體內(nèi)容和跟進(jìn)落實(shí)情況來(lái)看，除了解決了多年來(lái)股權(quán)分置難題， 流通股市場(chǎng)急劇擴(kuò)容外，在配套引入長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者方面也通過(guò)改革推動(dòng)了公募基 金、保險(xiǎn)、社保以及外資等多類型長(zhǎng)期資金入市，造就了 2005-2007 年超級(jí)大牛市 以及超級(jí)券商股行情。 期間各項(xiàng)制度持續(xù)完善，2003 年《證券投資基金法》的頒布，2004 年《公司法》 《證券法》的修訂，為證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

機(jī)構(gòu)投資者方面：公募基金大發(fā)展、社保基金入市、QFII 落地、保險(xiǎn)資金入市

作為股權(quán)分置改革的配套措施，監(jiān)管層不遺余力推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市。包括社?；?金、保險(xiǎn)資金入市， QFII 落地引入外資，以及公募基金行業(yè)大發(fā)展。 特別的是，2005 年 7 月，央行發(fā)布《關(guān)于完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的公 告》，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供需為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)校，有管理的浮動(dòng)匯 率制度，此后開啟了人民幣長(zhǎng)期升值的大周期?！皡R改”所開啟的人民幣長(zhǎng)期升值帶 來(lái)的“熱錢”對(duì)于行情的推動(dòng)不可小覷，甚至作為聰明資金，我們判斷外資可能是行 情啟動(dòng)的重要因素。

宏觀經(jīng)濟(jì)在增速及增長(zhǎng)質(zhì)量上，均能匹配股市更高估值

2005 年除了 GDP 增速進(jìn)一步加速上行外，同時(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還有兩個(gè)特點(diǎn)，一是固 定資產(chǎn)投資增速降溫，2004 年的“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”得到控制，另一方面，通貨膨脹得到 了有效控制。2005 年 GDP 實(shí)際增速 11.4%，連續(xù)第四年加速上行，而 CPI 則基本運(yùn)行 在 2%區(qū)間。

券商板塊估值與歷史階段對(duì)比來(lái)說(shuō)處于低位狀態(tài)，估值有較大的提升空間

此輪行情啟動(dòng)前，A 股市場(chǎng)經(jīng)歷四年多的下行，市場(chǎng)估值以及券商板塊的估值處 于低位1。券商 PB 估值低至 2 倍，此前券商股均值 3.3 倍，更高值接近 6.6 倍。在資 本市場(chǎng)擴(kuò)容增量資金入市的背景下，券商業(yè)績(jī)預(yù)期向好，估值有較大提升空間。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2.2008 年 11 月—2009 年 8 月：四萬(wàn)億寬松下反彈行情

此段行情為全球金融環(huán)境惡化背景下，政策層面宏觀流動(dòng)性寬松 *** ，疊加社保 基金、保險(xiǎn)資金和資本市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板改革推進(jìn)帶來(lái)的行情反彈。

宏觀流動(dòng)性寬松

2008 年下半年由于全球金融危機(jī)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力上升，貨幣政策開始轉(zhuǎn) 向?qū)捤?。央行?2008 年 9 月下旬開啟降準(zhǔn)降息通道。存款準(zhǔn)備金率四次下調(diào)，大型 金融機(jī)構(gòu)累計(jì)下調(diào) 2 個(gè)百分點(diǎn)至 15.5%，中小型金額機(jī)構(gòu)下調(diào) 3 個(gè)百分點(diǎn)至 14.5%。 在貸款利率上，央行自 9 月到 12 月期間 5 次密集下調(diào)貸款基本利率，1 年期貸款基 準(zhǔn)利率下降到 5.31%，活期存款利率降至 0.36%。行情啟動(dòng)時(shí) 2008 年末 M1 同比增速 下降到 6.8%的較低水平。

微觀流動(dòng)性之機(jī)構(gòu)長(zhǎng)線資金：社?；?2008 年四季度加倉(cāng)，監(jiān)管鼓勵(lì)公募基金 創(chuàng)新

社?；穑?008 年 4 月，財(cái)政部、人保部批復(fù)同意全國(guó)社?；鹜顿Y股權(quán)基 金，全國(guó)社?；鸪蔀楣蓹?quán)基金市場(chǎng)上的國(guó)家隊(duì)。根據(jù)社保基金官網(wǎng)《社?；鹳Y產(chǎn) 配置的投資理念》，社?；鹪?2008 年四季度加倉(cāng)，持有股票市值占 A 股流通股比重 開始上升。

適度鼓勵(lì)基金創(chuàng)新。自 2008 年開始，雖然市場(chǎng)上的基金成立數(shù)量增加，但受股 市低迷影響，募集資金的規(guī)模卻呈下滑趨勢(shì)。在此情況下，為實(shí)現(xiàn)滿足市場(chǎng)需求、滿 足投資人需求的原則進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，2008 年 12 月， *** 基金部發(fā)布《證券投資基 金產(chǎn)品創(chuàng)新的鼓勵(lì)措施》，從制度上鼓勵(lì)基金產(chǎn)品創(chuàng)新。要求基金部在今后的審核工 作中對(duì)有重大創(chuàng)新的基金產(chǎn)品實(shí)行綠色通道審核制度。 同月， *** 發(fā)布《關(guān)于授權(quán)派出機(jī)構(gòu)審核基金管理公司設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的決定》, 自 2009 年 1 月 1 日起,基金管理公司在中國(guó)內(nèi)地地區(qū)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立分支機(jī)構(gòu),只需向分支 機(jī)構(gòu)擬設(shè)地的 *** 派出機(jī)構(gòu)申請(qǐng),并由該派出機(jī)構(gòu)直接決定并批復(fù)，提高審核效 率。

多層次資本市場(chǎng)改革體系構(gòu)建不斷推進(jìn)

深入推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板籌備工作。2008 年 3 月, *** 公布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng) 業(yè)板上市管理辦法(征求意見稿)》，2009 年 3 月 *** 正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票 并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，2009 年 7 月 *** 正式發(fā)布實(shí)施《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資 者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》，投資者可在 7 月 15 日起辦理創(chuàng)業(yè)板投資資格。2009 年 9 月創(chuàng)業(yè)板正式落地。

宏觀經(jīng)濟(jì)：出臺(tái)“四萬(wàn)億計(jì)劃”修復(fù)經(jīng)濟(jì)回升

受國(guó)際金融危機(jī)的影響，外部需求明顯收縮， 2008 年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的壓 力明顯加大。GDP 同比增速之一季度到第四季度逐季下滑，分別增長(zhǎng) 10.6%、10.1%、 9%和 6.8%。為了應(yīng)對(duì)危局，中國(guó) *** 于 2008 年 11 月推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn) 經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施。四萬(wàn)億計(jì)劃出臺(tái)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步修復(fù)。

2.3.2011 年 11 月—2012 年 6 月：證券業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的非典型行 情

此輪行情上漲并不典型，推動(dòng)力主要來(lái)自證券行業(yè)創(chuàng)新帶來(lái)的行業(yè)阿爾法。2011 年 10 月底，郭樹清就職 *** 主席。2012 年上半年，加快改革、放松管制、鼓勵(lì)創(chuàng) 新成為證券業(yè)乃至資本市場(chǎng)發(fā)展的主基調(diào)。2012 年 5 月的券商創(chuàng)新大會(huì)，出臺(tái)《關(guān) 于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》。行業(yè)創(chuàng)新和監(jiān)管放松推動(dòng)了券 商兩融和資管業(yè)務(wù)發(fā)展，同時(shí)凈資本監(jiān)管指標(biāo)的完善為行業(yè)加杠桿創(chuàng)造了條件，行業(yè) 阿爾法觸發(fā)券商上漲行情。

宏觀流動(dòng)性： 受外需疲弱等因素影響，貨幣政策發(fā)生了明顯的轉(zhuǎn)向

針對(duì)歐洲 *** 債務(wù)危機(jī)繼續(xù)蔓延、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩等形勢(shì)變化，央行在 2011 年 12 月暫停發(fā)行三年期央票，并下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，這是自 2008 年 11 月之后首次降準(zhǔn)。而 2012 年 2 月、 5 月央行又兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕。

微觀流動(dòng)性：基金銷售機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)、新增保險(xiǎn)資金入市、RQFII 試點(diǎn)放開

公募基金：2012 年 2 月國(guó)家頒發(fā)首批第三方基金銷售牌照后，獨(dú)立基金銷售機(jī) 構(gòu)數(shù)量快速增長(zhǎng) 保險(xiǎn)資金：經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)受廣東省 *** 委托，投資 運(yùn)營(yíng)廣東省城鎮(zhèn)職 2012 年 3 月工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)存資金 1000 億元。委托投資期限暫 定兩年，新增資金將更多配置到固定收益類產(chǎn)品中。 外資： 2011 年 12 月，中國(guó) *** 、中國(guó)人民銀行及國(guó)家外匯管理局發(fā)布的 RQFII 試點(diǎn) 辦法，12 家內(nèi)地基金管理公司及證券公司的中國(guó)香港子公司正式獲得中國(guó) *** 批 準(zhǔn)的 RQFII 資格。12 月 30 日，國(guó)家外匯管理局向 10 家金融機(jī)構(gòu)批出共計(jì) 107 億元 RQFII 投資額度。RQFII 的放開意味著中國(guó)香港合格企業(yè)或個(gè)人可以用人民幣直接投 資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。對(duì) RQFII 放開股市投資，從側(cè)面加速了人民幣的國(guó)際化。

2011 年 12 月，中國(guó) *** 、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《基金管 理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，進(jìn)一步允許 境外機(jī)構(gòu)投資者在規(guī)定額度內(nèi)直接使用人民幣投資于境內(nèi)證券市場(chǎng)。

改革出臺(tái)多項(xiàng)創(chuàng)新政策支持券商業(yè)務(wù)發(fā)展。

2012 年 4 月 28 日，中國(guó) *** 發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo) 意見》解決新股發(fā)行的“三高問(wèn)題”，同日，交易所將 A 股交易費(fèi)用降低 25%。2012 年 5 月召開的金融創(chuàng)新大會(huì)更將創(chuàng)新監(jiān)管推向了 *** ，所列明的十一項(xiàng)中國(guó)證券業(yè)的 改革重點(diǎn)涵蓋了證券公司業(yè)務(wù)、管理、產(chǎn)品及經(jīng)營(yíng)模式等所有方面。同時(shí)，凈資本監(jiān) 管指標(biāo)的完善為行業(yè)加杠桿創(chuàng)造了條件。

2.4.2012 年 12 月—2013 年 2 月：創(chuàng)新發(fā)展深入行情

2012 年的監(jiān)管創(chuàng)新改革深刻改變了行業(yè)盈利模式與生態(tài)，但在年初“創(chuàng)新發(fā) 展”思路剛提出時(shí)，市場(chǎng)并未“充分”認(rèn)識(shí)這一點(diǎn)。直至年末，“創(chuàng)新 11 條”相關(guān)政 策陸續(xù)出臺(tái)，行業(yè)業(yè)務(wù)空間與杠桿上限逐步打開，券商股在行業(yè)“創(chuàng)新發(fā)展”浪潮下 再度展開新一輪階段性行情。

宏觀流動(dòng)性：在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的背景下央行兩次下調(diào)存款和貸款基準(zhǔn)利率

隨著通脹預(yù)期水平的逐步回落，央行分別于 6 月、 7 月兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民 幣存貸款基準(zhǔn)利率。其中，1 年期存款基準(zhǔn)利率由 3.5%下降到 3%，累計(jì)下調(diào) 0.5 個(gè) 百分點(diǎn)；1 年期貸款基準(zhǔn)利率由 6.56%下降到 6%，累計(jì)下調(diào) 0.56 個(gè)百分點(diǎn)。 同時(shí)，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間：將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限 調(diào)整為基準(zhǔn)利率的 1.1 倍；貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的 0.7 倍。金 融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)空間進(jìn)一步擴(kuò)大，有利于促進(jìn)其不斷通過(guò)提高金融服務(wù)水平參與市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)資金價(jià)格下行。

微觀流動(dòng)性：1）調(diào)整監(jiān)管方式、出臺(tái)創(chuàng)新政策支持公募基金業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大； 2）保險(xiǎn)資金投資渠道擴(kuò)大；3）資本市場(chǎng)對(duì)外開放適度增進(jìn)，外資投資額度與范圍 擴(kuò)大

1） 公募基金：調(diào)整監(jiān)管方式、出臺(tái)創(chuàng)新政策支持公募基金業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大

2012 年，監(jiān)管出臺(tái)大量相關(guān)政策，加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制：一方面加強(qiáng)事中事后 監(jiān)管,加大對(duì)違法違規(guī)行為的查處力度。另一方面調(diào)整監(jiān)管方式,減少對(duì)微觀活動(dòng)的干 預(yù), 支持市場(chǎng)主體圍繞客戶需求自主設(shè)計(jì)發(fā)行公募基金，釋放市場(chǎng)主體創(chuàng)新活力。

2）保險(xiǎn)資金：拓寬投資渠道

2012 年出臺(tái)的關(guān)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基礎(chǔ)性規(guī)章，拓寬了保險(xiǎn)公司的投資渠道。 允許證券公司和基金公司為保險(xiǎn)公司提供資產(chǎn)管理服務(wù)，進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金投資債 券、股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)的品種、范圍和比例的限制，給予保險(xiǎn)公司更大的資金運(yùn)用空間。

3）外資：資本市場(chǎng)對(duì)外開放適度增進(jìn)，外資投資額度與范圍擴(kuò)大

改革出臺(tái)多項(xiàng)創(chuàng)新政策支持券商業(yè)務(wù)發(fā)展

行情啟動(dòng)前期，監(jiān)管出臺(tái)一系列鼓勵(lì)券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的文件。2012 年 5 月創(chuàng)新大 會(huì)之后，行業(yè)創(chuàng)新和監(jiān)管放松推動(dòng)了信用業(yè)務(wù)（包括 兩融和股票質(zhì)押）和泛資管業(yè) 務(wù)發(fā)展，助力證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加多元，行業(yè)阿爾法觸發(fā)券商上漲行情。同時(shí)，證 券行業(yè)的同質(zhì)化屬性開始在龍頭券商中弱化

隨著創(chuàng)新大會(huì)政策陸續(xù)落實(shí)，給券商打開了多方面政策空間，券商兩融和資管 業(yè)務(wù)呈乘數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。其中券商資管業(yè)務(wù)可以開展公募私募基金業(yè)務(wù)、基金托管業(yè)務(wù) 與管理保險(xiǎn)資金。2012 年 8 月 30 日轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)開始，首批 11 家券商獲得試點(diǎn)資 格，只開展轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)，其后受益于兩融業(yè)務(wù)的標(biāo)的擴(kuò)容、試點(diǎn)擴(kuò)容，開戶門檻降 低，2012 年兩融業(yè)務(wù)收入達(dá) 52.6 億元，占營(yíng)業(yè)收入 4.06%。

宏觀經(jīng)濟(jì)處下行區(qū)間，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策帶來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在 2011 年進(jìn)入增速下行區(qū)間，在全球復(fù)蘇放緩、貨幣政策“大放大 收”中的過(guò)度回收等多重因素的疊加下，2012 年上半年初中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)回落狀 態(tài)。之一季度，GDP 同比增 8.1%，增速同比低 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，第二季度同比增 7.6%，增速同比回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，監(jiān)管進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)的再定位，“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為宏 觀經(jīng)濟(jì)的主要目標(biāo)，各類積極政策開始重返，央行多次降息降準(zhǔn)，審批通過(guò)包括寶鋼 湛江在內(nèi)的一大批投資項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)在觸底后出現(xiàn)向好預(yù)期。

2.5.2014 年 6 月—2015 年 5 月：缺乏宏觀基本面支撐的杠桿牛

在行情啟動(dòng)時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行首次開啟定向降準(zhǔn)，一方面市場(chǎng)對(duì) 降息的預(yù)期強(qiáng)烈，預(yù)期政策寬松。另一方面，改革預(yù)期升溫，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。宏 觀流動(dòng)性層面，央行于 2014 年年底降息，宣告了貨幣政策的徹底轉(zhuǎn)向；微觀流動(dòng)性層面，得益于資本市場(chǎng)改革、監(jiān)管放松，兩融、傘形信托、場(chǎng)外配資等各類融資渠道 杠桿的資金不斷入場(chǎng)，充足的流動(dòng)性疊加資本市場(chǎng)政策利好，帶來(lái)了此輪急速發(fā)展的 杠桿牛行情。

宏觀流動(dòng)性：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下行壓力增大背景下，雖然央行降息時(shí)點(diǎn)是 2014 年 11 月，但 10 年期國(guó)債收益率的高點(diǎn)出現(xiàn)在 2013 年末，市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期強(qiáng)烈。同時(shí) 2014 年 4 月，央行首次開啟定向降準(zhǔn)，轉(zhuǎn)向貨幣寬松，后續(xù)行情發(fā)展階段全面降 息，宏觀流動(dòng)性充裕。 2014 年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的壓力相比 2013 年有增無(wú)減的情況下，貨幣政策轉(zhuǎn) 向定向?qū)捤?，開啟政策寬松周期。2014 年中國(guó) GDP 實(shí)際增速 7.3%，增速比上年大幅 下行 0.5pct。10 年期國(guó)債收益率降至 4.04%，M1 同比增速降至 5.5%的低位。

1）央行在貨幣政策操作上摒棄舊有的大水漫灌 *** ，結(jié)合美歐等國(guó)際貨幣政策 操作思路， 2014 年上半年開始定向?qū)捤刹僮?，通過(guò)定向降準(zhǔn)、PSL（抵押補(bǔ)充貸 款）、MLF（中期借貸便利）等方式，向特定金融機(jī)構(gòu)釋放了流動(dòng)性，以 *** 它們向小 微企業(yè)、農(nóng)業(yè)以及保障房建設(shè)的信貸投放，不讓釋放的流動(dòng)性再流向地方 *** 融資平 臺(tái)、房地產(chǎn)這些不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的領(lǐng)域。具體來(lái)看：2014 年 4 月央行宣布下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率 2 個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存 款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。2014 年 6 月，央行對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)且“三農(nóng)”和小微企 業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行（不含 2014 年 4 月已經(jīng)下調(diào)過(guò)準(zhǔn)備金的機(jī)構(gòu)）下調(diào) 人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。

2）除定向降準(zhǔn)外，國(guó)家又部署了一系列措施降低社會(huì)融資成本，貨幣政策整體 寬松程度越來(lái)越大。2014 年 8 月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè) 融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見》指出，將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運(yùn)用多種貨幣 政策工具，為緩解企業(yè)融資成本高創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。2014 年 8 月和 9 月，央行 兩次下調(diào)正回購(gòu)利率，創(chuàng) 3 年半新低。

3）2014 年底受國(guó)際環(huán)境的影響，在不斷惡化經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行貨幣政策從定向 寬松轉(zhuǎn)向全面寬松，此次超預(yù)期的降息直接垂直拉升了券商板塊，引爆 2014 年底的 市場(chǎng)行情。2014 年 11 月，央行采取非對(duì)稱方式下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn) 利率。其中，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 5.6%；一年期存款 基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)至 2.75%。

國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》

2014 年 5 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（新 國(guó)九條），擴(kuò)大了資本市場(chǎng)服務(wù)的覆蓋面。新國(guó)九條的發(fā)布體現(xiàn)了黨中央、國(guó)務(wù)院對(duì) 資本市場(chǎng)改革發(fā)展的高度重視，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，這 也是資本市場(chǎng)從熊轉(zhuǎn)牛的重要標(biāo)志性事件。

外資：資本市場(chǎng)加速對(duì)外開放，“一帶一路”概念啟航釋放開放紅利；滬港通互 聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)，海外資金入市預(yù)期增強(qiáng)，成為牛市啟動(dòng)關(guān)鍵因素 2014 年資本市場(chǎng)的一大重要制度性改革就是滬港通獲批，開啟了兩地互通時(shí) 代，全球資金有了直接投資 A 股的便利途徑。

“一帶一路”戰(zhàn)略使 A 股市場(chǎng)盡享開放紅利，成為藍(lán)籌股大幅上漲的直接催化 劑?！耙粠б宦贰钡母拍畲蠹s從 2014 年 6-7 月開始被資本市場(chǎng)所關(guān)注，貿(mào)易暢通需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，其中的融資問(wèn)題使得“一帶一路”成為 2014 年下半年市場(chǎng)投 資的重點(diǎn)，成為藍(lán)籌股大幅上漲的直接催化劑。2014 年 11 月，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第 八次會(huì)議，發(fā)起建立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和設(shè)立絲路基金。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

杠桿資金：多種融資渠道為加杠桿提供了便利，兩融、場(chǎng)外配資、分級(jí)基金

1）兩融：行情啟動(dòng)前期，兩融限制條件逐步放寬。兩融的逐步放開有助于吸引 增量資金入市，增加交易活躍的股票數(shù)量，持續(xù)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。 *** 同時(shí)也在 拓寬券商融資渠道。事實(shí)上在此輪行情啟動(dòng)之前，融資余額已醞釀多時(shí)，2010 年至 2014 年兩融政策的逐漸放開助力 A 股市場(chǎng)逐漸升溫，為 2014 年牛市行情奠定基調(diào)。

2）場(chǎng)外配資：軟件平臺(tái)及 P2P 的崛起大大降低配資門檻，促進(jìn)了場(chǎng)外配資的發(fā) 展。2012 年，為滿足各種信托的杠桿化需要，恒生 HOMS 和上海銘創(chuàng)等公司開始致力 于標(biāo)準(zhǔn)化配資軟件的開發(fā)，降低了融資門檻，滿足普通投資者的加杠桿需求。由于二 級(jí)子賬戶理論上可以無(wú)限分割，因此信托自有的傘形融資門檻從此前的 100 萬(wàn)降到 1 萬(wàn)元，且比標(biāo)準(zhǔn)的兩融業(yè)務(wù)擁有更大的投資范圍和更高的杠桿。2014 年之后在互聯(lián) 網(wǎng)金融大發(fā)展的背景下，P2P 公司開始從事線上配資業(yè)務(wù)，相對(duì)于傘形信托而言， P2P 公司所受金融監(jiān)管更為寬松，為風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者提供融資渠道。伴隨著 2014 年牛市的開啟，配資業(yè)務(wù)得以迅速開展。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，A 股場(chǎng)外配 資的規(guī)模大約有 5000 億元。

3）分級(jí)基金提供了便利的杠桿工具，滿足了不同投資者需求 。首先分級(jí)基金通過(guò)對(duì)收益進(jìn)行分級(jí)滿足風(fēng)險(xiǎn)不同的投資者需求，其次由于投資過(guò) 程中存在著套利的機(jī)會(huì)，滿足了套利投資者的需求，再次分級(jí)基金提供了一個(gè)便利的 杠桿工具。從行情孕育階段來(lái)看，2013 年，之一支轉(zhuǎn)債分級(jí)，地產(chǎn)分級(jí)，醫(yī)藥分級(jí) 基金相繼成立，基金公司創(chuàng)新的步伐加大。中歐基金還推出了之一支多空分級(jí)基金。 2014 年是分級(jí)基金快速擴(kuò)張的一年，成為了投資者熱衷品種。

機(jī)構(gòu)投資者：互聯(lián)網(wǎng)渠道發(fā)展基民數(shù)量增加，私募基金大發(fā)展，保險(xiǎn)資金產(chǎn)品 兩端發(fā)力推動(dòng)資金入市

互聯(lián)網(wǎng)渠道發(fā)展帶動(dòng)了基民數(shù)量的增加：2013 年 10 月，百度推出理財(cái)產(chǎn)品“百 度百賺”，以基金公司直銷前置的模式對(duì)接華夏基金的華夏現(xiàn)金增利 E。2014 年 1 月，騰訊旗下理財(cái)通在微信錢包上線，騰訊正式入局互聯(lián)網(wǎng)基金銷售。2014 年 2 月，騰訊出資認(rèn)購(gòu)獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)好買財(cái)富 18%股份，成為其第二大股東?；ヂ?lián)網(wǎng) 公司與基金公司合推互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金，騰訊理財(cái)通正式上線，對(duì)接華夏基金、匯添富 基金、易方達(dá)基金和廣發(fā)基金旗下的貨幣基金。

保險(xiǎn)資金端與產(chǎn)品端的發(fā)展推動(dòng)資金入場(chǎng)：資金端：2014 年 1 月，保監(jiān)會(huì)對(duì)保 險(xiǎn)資金放行，發(fā)布《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票等有關(guān)問(wèn)題的 通知》，明確保險(xiǎn)資金可以投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票。產(chǎn)品端：在 2012 年 2 月國(guó)家頒 發(fā)首批第三方基金銷售牌照后，2014 年 1 月、7 月、8 月，泰康人壽、陽(yáng)光人壽、平 安人壽分別獲得基金銷售牌照的保險(xiǎn)公司，國(guó)內(nèi)基金行業(yè)銷售機(jī)構(gòu)向著多元化發(fā)展。

2.6.2018 年 10 月-2019 年 4 月：股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)化解+對(duì)外開放+ 注冊(cè)制改革下的慢牛行情

2018 年底，在資本市場(chǎng)一系列改革政策的利好下，股市開啟慢牛行情。驅(qū)動(dòng)力 為資本市場(chǎng)加速對(duì)外開放、科創(chuàng)板+注冊(cè)制改革試點(diǎn)、化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的政策以及 多次降準(zhǔn)流動(dòng)性寬松。

外資：資本市場(chǎng)開放政策利于外資進(jìn)一步投資中國(guó)市場(chǎng)，是行情上漲的重要推 力。在此輪行情孕育期：A 股納入富時(shí)羅素指數(shù)體系、QFII 準(zhǔn)入條件的放寬、外國(guó) 投資者參與 A 股交易范圍進(jìn)一步放開、“滬倫通”制度設(shè)計(jì)出爐等促進(jìn)了境外資本流 入中國(guó)市場(chǎng)。

1）A 股納入富時(shí)羅素指數(shù)體系：2018 年 9 月，宣布正式將中國(guó) A 股納入富時(shí)羅 素新興市場(chǎng)指數(shù)，為資本市場(chǎng)帶來(lái)可觀的外資長(zhǎng)期投資資金。

2）QFII 政策放松:2018 年 6 月，央行發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資 外匯管理規(guī)定》（國(guó)家外匯管理局公告 2018 年第 1 號(hào)），進(jìn)一步優(yōu)化 QFII 外匯管理， 便利跨境證券投資。2019 年 1 月，國(guó)家外匯管理局經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，將 QFII 總額度由 1500 億元增加至 3000 億元。

3）外國(guó)投資者參與 A 股交易范圍進(jìn)一步放開：2019 年 2 月初， *** 就《合格 境外機(jī)構(gòu)投資者及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法（征求意見 稿）》及其配套規(guī)則公開征求意見，擴(kuò)大外資投資范圍，允許外資參與交易所融資融 券交易，同時(shí)放寬準(zhǔn)入條件并簡(jiǎn)化申請(qǐng)文件。

4）滬倫通：滬倫通是指上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通的機(jī)制。符 合條件的兩地上市公司，可以發(fā)行存托憑證（DR）并在對(duì)方市場(chǎng)上市交易。2018 年 10 月，中國(guó) *** 《關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù) 的監(jiān)管規(guī)定（試行）》及上交所配套規(guī)則的正式發(fā)布，為滬倫通的正式開通奠定了制 度基礎(chǔ)?！皽麄愅ā庇欣谖覈?guó)進(jìn)一步融入世界資本市場(chǎng)，優(yōu)化我國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ) 設(shè)施、基礎(chǔ)制度，提升我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，增進(jìn)與全球市場(chǎng)互聯(lián)互 通。

流動(dòng)性寬松支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)

2018 年宏觀經(jīng)濟(jì)在中美貿(mào)易摩擦的背景下，面臨下行壓力，GDP 同比增長(zhǎng) 6.6%，四季度增長(zhǎng) 6.4%，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，央行于 2018 年 7 月、10 月和 2019 年 1 月通過(guò)降準(zhǔn)，為貨幣市場(chǎng)提供了較為充裕的流動(dòng)性，行情啟動(dòng)初期，10 年期國(guó) 債收益率和 M1 同比增長(zhǎng)均處下行階段，宏觀流動(dòng)性寬松帶動(dòng)市場(chǎng)上行。

具體時(shí)點(diǎn)措施： 2018 年 7 月，央行定向降準(zhǔn)支持市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資：一 是下調(diào)工行、農(nóng)行、中行、建行、交行五家國(guó)有大型商業(yè)銀行和中信銀行、光大銀行 等 12 家股份制商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，可釋放資金約 5000 億元；二是同時(shí)下調(diào)郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人 民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，可釋放資金約 2000 億元。 2018 年 10 月，為優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，增加金融機(jī)構(gòu) 支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的資金來(lái)源，中國(guó)人民銀行下調(diào)大型商業(yè)銀 行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn) 備金率 1 個(gè)百分點(diǎn),此次降準(zhǔn)可釋放增量資金約 7500 億元。 2019 年 1 月，央行為進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，降低融資成 本，決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金利率 1 個(gè)百分點(diǎn)，后在 1 月 15 日和 25 日繼續(xù)下調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，此次降準(zhǔn)將釋放資金約 1.5 萬(wàn)億元，加上開展定向中期借貸便利操作 等因素后，凈釋放長(zhǎng)期資金約 8000 億元。

微觀流動(dòng)性：隨著 2018 年以來(lái) A 股市場(chǎng)的不斷下跌，股權(quán)質(zhì)押融資給資本市場(chǎng) 都帶來(lái)了較大的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，紓困基金成立積極化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。 化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的一系列舉措穩(wěn)定了市場(chǎng)，一方面有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性 修復(fù)，另一方面提供了流動(dòng)性支持。

2.7.2015 年 9 月—2015 年 11 月：股市大幅波動(dòng)后的大幅反彈

2015 年 9 月，A 股市場(chǎng)在經(jīng)歷了 6 月中旬以來(lái)的大幅快速下跌之后開始企穩(wěn)回 升。伴隨著市場(chǎng)回暖，券商板塊也快速反彈。本輪反抽行情持續(xù)時(shí)間較短，宏觀層面 社融有所企穩(wěn)但并未回升，流動(dòng)性處于下行通道，中美利差有所下降，這三個(gè)條件難 以形成反抽行情的理由。 反抽行情更大的因素一是經(jīng)過(guò)下跌市場(chǎng)估值有了一定空間，二是在監(jiān)管 *** 干預(yù) 下市場(chǎng)賣方力量接近枯竭。第二條也是反抽行情更大的原因。

從 2015 年 6 月中旬開始，股票市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)大幅度下跌，導(dǎo)致場(chǎng)外配資盤被強(qiáng) 制平倉(cāng)，而大量的強(qiáng)制平倉(cāng)又進(jìn)一步加劇了股價(jià)的下跌，形成惡性循環(huán)。為了緩和市 場(chǎng)的恐慌情緒，有關(guān)部門出臺(tái)了一系列政策。包括券商自營(yíng)盤、上市公司大股東與董 監(jiān)高、匯金公司、央企、財(cái)政部承諾股市波動(dòng)期間不減持，限制做空交易，暫停 IPO 等限制市場(chǎng)資金流出行為，下調(diào)交易結(jié)算費(fèi)，鼓勵(lì)國(guó)家隊(duì)以及產(chǎn)業(yè)資本增持等。發(fā)布 養(yǎng)老金入市文件。在一系列 *** 舉措下市場(chǎng)空方力量枯竭，市場(chǎng)迎來(lái)快速反彈。

2.8.2020 年 4 月-2020 年 7 月：疫情逐步得到控制下宏觀經(jīng)濟(jì) 修復(fù)

本輪行情在疫情逐步得到控制，宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)的背景下，得益于全面推進(jìn)資本市 場(chǎng)改革出臺(tái)以注冊(cè)制為基礎(chǔ)的一系列措施，同時(shí)，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放和引入中 長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，提高了市場(chǎng)微觀層面流動(dòng)性。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制引領(lǐng)資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)：再融資規(guī)則放寬、新三板轉(zhuǎn)板及科 創(chuàng)板“T+0”改革等政策紅利增加了資本市場(chǎng)容量 注冊(cè)制改革穩(wěn)步推行，通過(guò)對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，有利于增加 A 股市場(chǎng)股票供 給；新三板轉(zhuǎn)板圍繞股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的改造，帶來(lái)新增需求。資本市場(chǎng)改革持續(xù)全面深化推 進(jìn)，證券行業(yè)長(zhǎng)期受益政策紅利釋放。

鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者入市，支持資本市場(chǎng)發(fā)展

1）擴(kuò)大公募基金的投資范圍和投資渠道，增量資金加速入市

投資范圍擴(kuò)大：2020 年 4 月 17 日， *** 正式發(fā)布《公開募集證券投資基金投 資全國(guó)中小企業(yè)股份 *** 系統(tǒng)掛牌股票指引》，允許公募基金投資新三板精選層股 票，有助于形成改革合力，改善新三板投資者結(jié)構(gòu)，提升市場(chǎng)交易活躍度，有利于拓 展公募基金投資范圍。 投資渠道豐富：公募 REITs 試點(diǎn)起步， 2020 年 4 月 30 日， *** 與國(guó)家發(fā) 改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作 的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募 REITs 試點(diǎn)正式起步。盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資 產(chǎn)，拓寬居民投資渠道并豐富投融資工具。

2）資本市場(chǎng)對(duì)外開放加速：一方面取消外資股比限制，國(guó)外公司的投資國(guó)內(nèi)的 資金比例不再受限；另一方面取消 QFII/RQFII 投資限制，提高外資進(jìn)入的積極性。 2020 年 3 月， *** 明確取消證券公司外資股比限制，這意味著，政策給予了外資 金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn) 100%控股的支持，外資獨(dú)資券商、基金和期貨公司的設(shè)立已是大勢(shì)所 趨； 2020 年 5 月，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券 期貨投資資金管理規(guī)定》，明確并簡(jiǎn)化境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要 求，進(jìn)一步便利境外投資者參與我國(guó)金融市場(chǎng)，落實(shí)取消 QFII 和 RQFII 境內(nèi)證券投 資額度管理要求。對(duì)合格投資者跨境資金匯出入和兌換實(shí)行登記管理有利于引導(dǎo)更多 外資流入中國(guó)資本市場(chǎng)，利好股市和債市。

3）監(jiān)管層鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者入市， 基本面預(yù)期向好。2020 年 6 月，第十二屆陸 家嘴論壇上，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清提出將推出多項(xiàng)舉措鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者入市，包括： 1、增加新的機(jī)構(gòu)投資者，批設(shè)更多銀行理財(cái)子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，允許 境外專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立控股理財(cái)公司；2、加大權(quán)益類資管產(chǎn)品發(fā)行力度。支持理財(cái)子公司提高權(quán)益類產(chǎn)品比重，信托 公司發(fā)行證券投資信托產(chǎn)品，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)行組合類產(chǎn)品； 3、推進(jìn)銀行與基金公司、銀行與保險(xiǎn)公司等各類機(jī)構(gòu)深度合作； 4、鼓勵(lì)新設(shè)理財(cái)子公司加大證券投資； 5、支持保險(xiǎn)公司通過(guò)直接投資、委托投資、公募基金等各種渠道，增加資本市 場(chǎng)投資，特別是優(yōu)質(zhì)上市公司的股票投資； 6、對(duì)保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置實(shí)行差異化比例監(jiān)管，引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將更多資金 配置于權(quán)益類資產(chǎn)； 宏觀流動(dòng)性：為應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)壓力，貨幣政策趨勢(shì)寬松。

宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)：受新冠疫情沖擊 2020 年初經(jīng)濟(jì)下滑，隨著疫情逐步得到控制和 國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步展開，宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，PMI 在 2 月見底回升，5 月 M1 同比和 十年期國(guó)債收益低位回升，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，券商行情伴隨經(jīng)濟(jì)改善同時(shí)發(fā)生。

3. 目前券商板塊投資分析

3.1 宏觀經(jīng)濟(jì)：PPI 下行較為緩慢，社融尚待企穩(wěn)

2021 年 1 月至 2021 年 11 月數(shù)據(jù)體現(xiàn)為通脹上、經(jīng)濟(jì)下，也就是滯脹組合。 2022 年 CPI、PPI 數(shù)據(jù)進(jìn)入下行區(qū)間，然而受疫情及俄烏沖突影響，PPI 仍處于較高 水平且下行較為緩慢。社融尚未企穩(wěn)。 未來(lái)隨著疫情以及俄烏局勢(shì)逐步進(jìn)入尾聲，PPI 有望迎來(lái)快速下降階段。

3.2 2022 年 5 月以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期，宏觀流動(dòng)性寬松

2022 年 5 月以來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期出臺(tái)。針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)，先是更低首套房貸 利率降低 20BP，而后 5 年期 LPR 報(bào)價(jià)下調(diào) 15BP。 2022 年 5 月 24 日國(guó)務(wù)院發(fā)布《扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施》（六個(gè)方面 33 項(xiàng)措施），此后各地紛紛出臺(tái)相應(yīng)的穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施。 宏觀流動(dòng)性方面，10 年期國(guó)債收益率處于較低水平。

3.3 全面注冊(cè)制與國(guó)際板改革不斷推進(jìn)，監(jiān)管降低交易過(guò)戶費(fèi) 穩(wěn)定市場(chǎng)

延續(xù) 2018 年底以來(lái)資本市場(chǎng)改革不斷推進(jìn)的趨勢(shì)，2021 年以來(lái)資本市場(chǎng)改革仍 在進(jìn)行中。2021 年北交所成立，通過(guò)契合中小企業(yè)特點(diǎn)的制度安排,支持專精特新企 業(yè)的發(fā)展。 2022 年 1 月， *** 主席表示注冊(cè)制試點(diǎn)已經(jīng)達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，全面實(shí)行注冊(cè) 制的條件已經(jīng)逐漸具備。3 月的兩會(huì)報(bào)告中提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，促進(jìn)資 本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。2022 年全面注冊(cè)制有望落地。 另外國(guó)際板的進(jìn)展可能是被市場(chǎng)忽略的，2022 年 3 月 25 日，上交所、深交所雙 雙發(fā)布與境外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證上市交易暫行辦法，這相當(dāng)于比較間接推 出國(guó)際板。針對(duì) 22 年以來(lái)資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，4 月 29 日起股票交易過(guò)戶費(fèi)總體下調(diào) 50%。雖然對(duì)于投資者整體交易成本降幅有限，但體現(xiàn)了監(jiān)管穩(wěn)定資本市場(chǎng)的態(tài)度， 資本市場(chǎng)政策底確認(rèn)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.4 引入長(zhǎng)線資金：個(gè)人養(yǎng)老金賬戶制探索正式落地

2022 年 3 月 25 日，銀保監(jiān)會(huì)表示將充分發(fā)揮保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資的優(yōu)勢(shì)，引 導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將更多資金配置于權(quán)益類資產(chǎn)。 2022 年 4 月 20 日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見，個(gè) 人養(yǎng)老金賬戶制探索正式落地。美國(guó)共同基金、資本市場(chǎng)與個(gè)人養(yǎng)老金相互促進(jìn) 共同發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)讓我們有理由相信，個(gè)人養(yǎng)老金的推進(jìn)將為資本市場(chǎng)引入長(zhǎng)線資 金，有利于資本市場(chǎng)穩(wěn)健快速發(fā)展。

3.5 券商板塊估值為 03 年以來(lái) 2%更低分位數(shù)

2022 年 4 月 28 日、5 月 6 日估值分別為 1.25 倍、1.26 倍，估值僅高于 18 年底 行情上漲之前的 1.10 倍，為 2003 年以來(lái)券商指數(shù) 2%更低分位數(shù)。

3.6 美債收益率繼續(xù)上行空間不大

前文復(fù)盤說(shuō)過(guò)，券商行情通常啟動(dòng)于美國(guó)與中國(guó)貨幣經(jīng)濟(jì)周期相一致的時(shí)候，在 較大級(jí)別的券商行情中，10 年期美債收益率上行而 10 年期中債收益率下行的組合僅 僅出現(xiàn)在 2005 年，而彼時(shí)人民幣匯率放開人民幣進(jìn)入長(zhǎng)期升值通道。 2021 年 9 月以來(lái)，中美 10 年期國(guó)債收益率利差不斷收窄至倒掛，期間券商指數(shù) 波動(dòng)下行。 美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)影響了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期， 5 月份美債收益率回落明顯。2022 年 5 月 7 日 10 年期美債收益率達(dá)到高點(diǎn) 3.12%， 此后逐漸下降至 5 月 27 日的 2.74%，近日略有反彈至 6 月 2 日的 2.92%。 整體我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的更高點(diǎn)已過(guò)，這將有利于 A 股市場(chǎng)以及券商行情 的筑底，但 6 月份美聯(lián)儲(chǔ)縮表潛在風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注。

總結(jié)券商行情啟動(dòng)的六大條件及目前狀況：1）宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退后期或復(fù)蘇前 期。目前需要觀察的是疫情以及俄烏沖突變化所帶來(lái)的通脹情況，PPI 回落是我們所 期待的，還有社融的企穩(wěn)。2）宏觀流動(dòng)性處于最寬松或趨向于最寬松的過(guò)程中。目 前宏觀流動(dòng)性較為寬松，如果經(jīng)濟(jì)仍然難以企穩(wěn)，下半年更為寬松的政策仍然可期。 3）國(guó)家重視資本市場(chǎng)，改革不斷推進(jìn)。目前全面注冊(cè)制、國(guó)際板仍在不斷推進(jìn)，4 月 28 日交易結(jié)算費(fèi)的下調(diào)確認(rèn)了監(jiān)管穩(wěn)定市場(chǎng)的態(tài)度以及資本市場(chǎng)的政策底。4）引 入長(zhǎng)線資金。銀保監(jiān)會(huì)表示提高保險(xiǎn)資金投資權(quán)益資產(chǎn)的比例，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶制探 索的落地將為資本市場(chǎng)帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的長(zhǎng)線資金。5）券商估值較低，有較大提升空 間。本輪低點(diǎn) PB 估值 1.25 倍，處于歷史更低 2%估值分位數(shù)。6）中美利差情況的改 善。5 月份美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率已經(jīng)回落，在強(qiáng)烈的衰退預(yù)期下美國(guó)利率上行空 間有限。但需要繼續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ) 6 月縮表情況。

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