銻礦上市公司儲(chǔ)量排名 銻礦上市公司龍頭一覽

發(fā)布時(shí)間：2025-08-17 | 來源：互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)載和整理

銻礦上市公司儲(chǔ)量排名。截至目前，全國(guó)共有9家礦山企業(yè)上榜，分別是云南銅業(yè)、江西銅業(yè)、中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)黃金集團(tuán)、山東黃金集團(tuán)、中國(guó)五礦、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)。其中，云南銅業(yè)位居榜首，排名第二的是中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)，排名第三的是中國(guó)五礦集團(tuán)。此外，省還有兩家企業(yè)上榜，分別是云南白藥控股集團(tuán)有限公司和云南省冶金投資控股集團(tuán)有限公司。

一：銻礦上市公司儲(chǔ)量排名

銻礦儲(chǔ)量之一的上市公司是 *** 華鈺礦業(yè)股份有限公司。

華鈺礦業(yè)（601020）是全球銻礦儲(chǔ)量之一的上市公司，位于 *** 地區(qū)，擁有國(guó)內(nèi)銻資源儲(chǔ)量達(dá)14.95萬噸，占全球儲(chǔ)量的7.5%。華鈺礦業(yè)采煉一體，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括鉛銻精礦的開采、選礦和銷售，同時(shí)也從事黃金、銀、銅等貴金屬的開發(fā)利用。具備強(qiáng)大的資源勘探和開發(fā)能力，在海外還拓展了黃金項(xiàng)目。

*** 華鈺礦業(yè)股份有限公司現(xiàn)有員工360人，下設(shè)3個(gè)分公司、8個(gè)子公司和2個(gè)跨國(guó)合資公司。主要從事固體礦產(chǎn)勘察和鉛、鋅、銅、銻、金、銀等有色金屬的開采、加工、銷售以及貿(mào)易業(yè)務(wù)。

華鈺礦業(yè)的企業(yè)大事件

華鈺礦業(yè)于2008年成立黨支部，2012年成立華鈺黨委，是 *** 第二家成立黨委的非公企業(yè)。目前公司黨委下設(shè)5個(gè)黨支部，3個(gè)黨小組，在職正式黨員73名。2017年， *** 華鈺礦業(yè)股份有限公司被 *** 自治區(qū)表彰為“五類100強(qiáng)非公企業(yè)”，2020年被 *** 自治區(qū)評(píng)為“民營(yíng)企業(yè)就業(yè)20強(qiáng)”，連年被 *** 自治區(qū)評(píng)為納稅大戶和安全生產(chǎn)先進(jìn)企業(yè)。

2017年12月以來，華鈺礦業(yè)積極響應(yīng)國(guó)家“一帶一路”倡議，相繼成功收購了塔吉克斯坦的國(guó)有企業(yè)“塔鋁金業(yè)”50%權(quán)益、埃塞俄比亞提格雷資源私人有限公司70%股權(quán)和貴州亞太礦業(yè)有限公司40%股權(quán)等國(guó)內(nèi)外銻金屬和黃金資產(chǎn)，從一家區(qū)域公司發(fā)展成為一家跨國(guó)集團(tuán)礦業(yè)公司。

二：銻礦上市公司龍頭股

華鈺礦業(yè)遠(yuǎn)景銻儲(chǔ)量之一，實(shí)際銻產(chǎn)量基本沒有。湖南黃金，實(shí)際自有銻產(chǎn)量之一，遠(yuǎn)景銻儲(chǔ)量第二。

湖南黃金(SZ002155)：銻礦龍頭股。公司產(chǎn)品的多樣性和獨(dú)特的金銻鎢產(chǎn)品組合，增強(qiáng)了公司抵御單一產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

還有金貴銀業(yè)、梅雁吉祥、株冶集團(tuán)、興業(yè)礦業(yè)、 *** 礦業(yè)、國(guó)城礦業(yè)等。

三：銻礦上市公司龍頭股票有哪些

（報(bào)告出品方/

銻金屬簡(jiǎn)析

銻是一種半金屬元素，在元素周期表中處于金屬向非金屬過渡位置。銻元素符號(hào)為 Sb， 屬于 VA 族，原子序數(shù) 51，為銀白色固體，有鱗片狀晶體結(jié)構(gòu)，常制成棒、塊、粉等形 狀。物理特性方面，銻質(zhì)堅(jiān)而脆，容易粉碎，因此純銻不能用于制造硬質(zhì)物件。銻的燃點(diǎn) 較低可用于生產(chǎn)阻燃劑，同時(shí)在一定溫度范圍內(nèi)具有獨(dú)特的冷脹熱縮性，常與鉛熔制成含 銻量 1-20% 的合金材料以增強(qiáng)鉛的硬度和機(jī)械強(qiáng)度；化學(xué)特性方面，銻較為穩(wěn)定，在室 溫條件下不會(huì)被空氣氧化，但能與氟、氯、溴化合生成三價(jià)或五價(jià)鹵化物，加熱后銻能與 碘、硫和其他金屬化合。銻不溶于水、鹽酸、堿液，但溶于硝酸、酒石酸混合酸、王水和 熱的濃 *** 。銻及其許多化合物具有毒性。

自然界存在 120 多種含銻礦物，具有工業(yè)價(jià)值且含銻量在 20% 以上的僅 10 種。 銻在地殼中的豐度為 0.2-0.5 ppm，與鉈（0.5ppm）和銀（0.07ppm）接近，但其在地殼 中富集度低且分布不均，主要以硫化物的形式存在，少數(shù)為氧化物和含硫鹽類。自然界中 目前已知的含銻礦物多達(dá) 120 種，大致可分為四類：1）自然化合物與金屬互化物，如自 然銻、砷銻礦；2）硫化物及硫鹽類，如輝銻礦、黝銅礦、硫銻鉛礦等；3）鹵化物或含鹵 化物，如氯氧銻鉛礦等；4）氧化物，如銻華、銻赭石、銻鈣石、方銻礦等。但其中適用 于工業(yè)生產(chǎn)且含銻量在 20% 以上的礦物僅 10 種。按照工業(yè)采選方式銻礦床可分為四類： 1）單一硫化銻礦石，該類礦中的金屬礦物以輝銻礦為主，其他金屬礦物很少，礦床以大 中型規(guī)模為主，易于采選，經(jīng)濟(jì)價(jià)值大；2）單一硫化氧化銻混合礦石，礦中的金屬礦物 為輝銻礦和銻氧化物（方銻礦、銻華等）；3）單一氧化銻礦石，該類礦床較為稀少；4） 含銻復(fù)雜多金屬硫化礦物，該類礦床礦石成分復(fù)雜，綜合利用價(jià)值高，但采選難度較大。

銻冶煉技術(shù)現(xiàn)狀與展望

國(guó)內(nèi)銻冶煉廠以火法工藝為主，主流工藝路線為鼓風(fēng)爐揮發(fā)熔煉-反射爐還原熔煉法。 根據(jù)《銻冶煉技術(shù)現(xiàn)狀及研究進(jìn)展與建議》（李良斌著），我國(guó) 95% 以上的銻冶煉廠采用 火法煉銻工藝處理硫化銻精礦，工藝路線為先將硫化銻精礦揮發(fā)焙燒或揮發(fā)熔煉產(chǎn)出氧化 銻，再對(duì)氧化銻進(jìn)行還原熔煉和精煉產(chǎn)出金屬銻。另一工藝類別濕法工藝則為利用酸性或 堿性溶劑浸出銻并進(jìn)行電積，其在能耗、環(huán)保、設(shè)備成本等方面要優(yōu)于火法，但電耗和無 法大規(guī)模生產(chǎn)等問題短期難以解決。未來銻冶煉技術(shù)的主要發(fā)展趨勢(shì)為基于揮發(fā)熔煉-還原 熔煉法，將普通鼓風(fēng)爐替換為富養(yǎng)鼓風(fēng)爐并引入頂吹、側(cè)吹或底吹等強(qiáng)化熔煉工藝形成熔 池熔煉-還原熔煉路線，來實(shí)現(xiàn)節(jié)能降耗、環(huán)境友好等改進(jìn)。

銻產(chǎn)品及其主要應(yīng)用領(lǐng)域

銻下游領(lǐng)域覆蓋多個(gè)工業(yè)類別，被稱為“工業(yè)味精”，應(yīng)用形態(tài)為銻化合物和銻合金。 銻產(chǎn)業(yè)鏈可分為四個(gè)階段：原料階段，通過采選加工多種含銻礦物得到高品質(zhì)的銻精礦； 深加工階段，銻精礦經(jīng)過揮發(fā)焙燒、熔煉、電解精煉、反射爐熔析等生產(chǎn)工藝被加工為三 氧化二銻、三硫化二銻、銻合金、高純銻等化合物或金屬，目前工業(yè)領(lǐng)域銻化合物的耗銻 量已超過銻合金的耗銻量；應(yīng)用產(chǎn)品階段，是指將銻化合物與含銻金屬生產(chǎn)為阻燃劑、玻 璃澄清劑、催化劑、彈藥和蓄電池柵板等終端產(chǎn)品；應(yīng)用領(lǐng)域階段，是指含銻終端產(chǎn)品最 終在醫(yī)藥、玻璃陶瓷、化工、防火阻燃、軍工、半導(dǎo)體等多個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用。

阻燃劑是銻消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的壓艙石，光伏用銻需求占比尚處低位。根據(jù) Roskill 數(shù)據(jù)， 銻的下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)為：阻燃劑占 55%，主要用于塑料、電子電氣設(shè)備、橡膠、紡織品、 涂料、家具和紙張等產(chǎn)品端；鉛酸電池占 15%；化工催化劑占 15%；玻璃陶瓷占 10% 左 右，主要應(yīng)用于光伏玻璃；其余則應(yīng)用于合金領(lǐng)域等。

阻燃劑為銻更大消費(fèi)端，預(yù)計(jì)未來呈平穩(wěn)或小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

銻-鹵復(fù)配體系性能優(yōu)越，阻燃劑領(lǐng)域用銻量基本掛鉤鹵系阻燃劑消費(fèi)量。阻燃劑是 改善材料抗燃性、賦予易燃聚合物難燃性的功能性助劑，其工作機(jī)理包括吸熱、覆蓋和抑 制鏈反應(yīng)等，在多個(gè)機(jī)理共同作用下阻燃效果更好，因此阻燃劑常混合有多種阻燃物質(zhì)。 按組分不同，阻燃劑可分為有機(jī)阻燃劑、無機(jī)阻燃劑和混合阻燃劑三大類。其中，有機(jī)阻 燃劑還可細(xì)分為鹵系和磷系，鹵系阻燃劑中大量使用的主要為氯系和溴系；無機(jī)阻燃劑包 括銻系阻燃劑、硅系阻燃劑、無機(jī)氫氧化鋁、可膨脹石墨等；混合阻燃劑則是將多種阻燃 劑復(fù)配得到。銻系阻燃劑在無機(jī)阻燃劑中占有重要地位，其主要品種是三氧化二銻、膠體 五氧化二銻及銻酸鈉，是幾乎所有鹵素阻燃劑不可缺少的協(xié)效劑。銻化合物如果不含鹵素， 阻燃作用較弱，因此銻系阻燃劑需要與含鹵有機(jī)化合物協(xié)同使用構(gòu)成銻-鹵系阻燃劑來增強(qiáng) 阻燃效果、減少用量并降低成本，阻燃劑領(lǐng)域的用銻量與鹵素阻燃劑需求量高度相關(guān)。

全球阻燃劑消費(fèi)量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，銻系阻燃劑占據(jù) 5%的市場(chǎng)份額。根據(jù) Grand View Research 數(shù)據(jù)，2015-2021 年全球阻燃劑消費(fèi)量由 200 萬噸增長(zhǎng)至 300 萬噸，CAGR 7.0%，增速穩(wěn)健。另據(jù)其預(yù)測(cè)，2027 年全球阻燃劑需求量有望達(dá)到 359 萬噸。根據(jù)智 研咨詢數(shù)據(jù)，全球阻燃劑產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中用量更大的為無機(jī)氫氧化鋁阻燃劑，占比為 31%， 有機(jī)阻燃劑中磷氮系和溴系分別占比 18% 和 14%，銻系阻燃劑占比為 5%。

環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)是否趨嚴(yán)為影響阻燃劑端用銻量的關(guān)鍵變量之一。氧化銻具有毒性，但含銻 阻燃劑是否具有毒性在國(guó)際上有較大爭(zhēng)議，發(fā)達(dá)國(guó)家中以美日對(duì)銻系阻燃劑的接受度相對(duì) 較高，而歐盟則相對(duì)較低。此外，銻系阻燃劑主要作為有機(jī)鹵素阻燃劑的協(xié)效劑共同使用， 鹵素阻燃劑中消費(fèi)量更大的是溴系阻燃劑，已有多個(gè)溴系產(chǎn)品因污染問題被國(guó)際上明令禁 用或限用。未來環(huán)保監(jiān)管力度趨嚴(yán)的一些國(guó)家地區(qū)，阻燃劑用銻將有所承壓。

基于下述假設(shè)我們對(duì)銻在阻燃劑領(lǐng)域的需求量進(jìn)行測(cè)算： 1）復(fù)配比例。根據(jù)《阻燃劑——性能、制造及應(yīng)用》（歐育湘著），阻燃劑與阻燃協(xié) 效劑的質(zhì)量比通常為 3:1-4:1，我們保守假設(shè)鹵系阻燃劑與氧化銻的添加比例為 4：1； 2）消費(fèi)比例。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，假設(shè) 2021-2025 年全球鹵系阻燃劑消費(fèi)量占阻燃 劑消費(fèi)總量的比例為 14%； 3）鹵系阻燃劑市占率。樂觀情形下我們假設(shè) 2022-2025 年鹵系阻燃劑占比保持不變， 中性和保守情形下假設(shè)鹵系阻燃劑占比有所下滑，其中保守情形下滑速度大于中性情形； 測(cè)算結(jié)果表明，在樂觀/中性/保守預(yù)期下，2025 年阻燃劑領(lǐng)域用銻量將達(dá)到 9.6/8.9/8.6 萬金屬噸，2022-2025 年阻燃劑用銻量 CAGR 分別為 4.4%/1.8%/0.5%。

銻用于光伏玻璃澄清劑，需求有望迎來高速增長(zhǎng)

光伏玻璃是生產(chǎn)太陽能電池組件所用的重要封裝材料。光伏玻璃主要用作太陽能電池 組件的面板玻璃和背板玻璃，其在保證透光率的前提下，通過阻隔水分和腐蝕氣體來保護(hù) 電池片和電極以保證組件的轉(zhuǎn)換效率并提升使用年限，因此光伏玻璃要求具有高透光率、 高強(qiáng)度、耐候性等特點(diǎn)。根據(jù)福萊特公告，光伏玻璃透光率每提升 1%，組件發(fā)電功率可 提升約 0.8%，玻璃強(qiáng)度大小還直接影響到組件的使用壽命。

超白壓延玻璃適配晶硅組件為當(dāng)前的主流光伏玻璃產(chǎn)品。根據(jù)生產(chǎn)工藝不同，光伏玻 璃可以分為超白壓延玻璃和超白浮法玻璃。超白壓延玻璃較浮法玻璃具備更高的透光率， 根據(jù)福萊特招股說明書，在太陽光斜射及電池組件呈角度安裝時(shí)，壓延玻璃比浮法玻璃的 綜合光透射比高約 3-4%。且光伏用玻璃通常為規(guī)格化產(chǎn)品，與壓延路線的工藝特點(diǎn)天然 契合，因此超白壓延玻璃主要應(yīng)用于對(duì)透光率要求更高的晶硅組件，根據(jù) IHS 數(shù)據(jù)，當(dāng) 前晶硅組件占比約 95%，超白壓延玻璃為玻璃行業(yè)主流產(chǎn)品。

銻在光伏行業(yè)主要用作玻璃澄清劑，具有澄清效果好、多效果疊加和降本等優(yōu)勢(shì)。與 競(jìng)品相比，復(fù)合含銻澄清劑焦銻酸鈉具備以下優(yōu)勢(shì)：1）澄清高效且抑制著色。焦銻酸鈉 澄清放氧范圍涉及玻璃液形成全過程，澄清作用徹底，且對(duì)鐵的著色有很好抑制，有利于 提高超白玻璃的透光率；2）效果疊加。單一澄清劑在澄清放氣過程中有溫度區(qū)間和范圍 的限制，焦銻酸鈉作為復(fù)合澄清劑可做到綜合利用多種澄清劑的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)逐級(jí)澄清； 3）降本環(huán)保。焦銻酸鈉無需與硝酸鹽配合使用，反應(yīng)條件達(dá)到后可直接分解放出氧氣， 節(jié)約成本，根據(jù)福萊特對(duì)其日產(chǎn)能 650 噸光伏玻璃生產(chǎn)線測(cè)算，將澄清劑由氧化銻+硝酸 鈉更換為焦銻酸鈉后，每年可節(jié)約原料成本 348.1 萬元。焦銻酸鈉在超白壓延玻璃用澄清 劑領(lǐng)域難以被其他產(chǎn)品替代。

下游光伏行業(yè)新增裝機(jī)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，景氣度延續(xù)驅(qū)動(dòng)光伏用銻放量。根據(jù)中國(guó)光伏 行業(yè)協(xié)會(huì)（CPIA）預(yù)測(cè)，中性情形下 2025 年全球和中國(guó)光伏新增裝機(jī)量有望達(dá)到 355GW 和 112.5 GW，2021-2025 CAGR 分別達(dá)到 75.8% 和 38.8%。新增裝機(jī)規(guī)模持續(xù)放量 驅(qū)動(dòng)組件封裝用玻璃需求，光伏玻璃澄清劑將成為銻更具成長(zhǎng)性的下游分支領(lǐng)域。

雙玻組件滲透率提升帶動(dòng)光伏用銻增速進(jìn)一步提高。過去光伏玻璃主流產(chǎn)品無法突破 2.8 mm 厚度，導(dǎo)致雙玻組件未能解決重量大、成本高等技術(shù)痛點(diǎn)。隨著 2/2.5 mm 光伏 玻璃鋼化技術(shù)革新，原有 PERC 組件產(chǎn)線僅對(duì)部分環(huán)節(jié)進(jìn)行技改即可生產(chǎn)雙玻組件；同 時(shí)新技術(shù) TOPcon 和 HJT 可直接導(dǎo)入雙玻路線。雙面雙玻路線因其高發(fā)電效率、長(zhǎng)壽命、 低綜合發(fā)電成本、強(qiáng)耐候耐磨抗 PID 能力已經(jīng)得到市場(chǎng)主流組件生產(chǎn)企業(yè)的認(rèn)可并在業(yè) 內(nèi)快速復(fù)制推廣。由于雙玻組件正面和背面均使用光伏玻璃，雖然玻璃厚度減薄但是總用 量依然增加，因此雙玻滲透率的持續(xù)提升將帶來更多的澄清劑用銻需求，驅(qū)動(dòng)光伏用銻量 增速跑贏光伏行業(yè)整體增速。根據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)雙面雙玻組件滲透率從 2018 年 10% 提升至 2021 年的 37%，并將于 2024 年首次超過傳統(tǒng)單玻組件，CPIA 預(yù)計(jì) 2025/2027 /2030 年國(guó)內(nèi)雙玻組件滲透率將分別達(dá)到 55%/58%/62%。

光伏玻璃用銻成本占比較低，產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)銻價(jià)上漲不敏感。光伏組件主要由電池片、電 氣連接裝置（焊帶與接線盒）、封裝材料（光伏玻璃與背板）和封裝輔材（EVA 膠膜與鋁 邊框）封裝而成。根據(jù)未來智庫數(shù)據(jù)，2021 年光伏玻璃占組件成本比例為 7.1%，同比 增 1pct，但仍不到 10%，占比上升主因雙玻組件滲透率提升帶來對(duì) 2.0/2.5 mm 光伏玻 璃用量的提升。根據(jù)彩虹新能源招股說明書，光伏玻璃的成本結(jié)構(gòu)中占比更高的是原料成 本和燃料費(fèi)用，而光伏玻璃的主要原料為純堿和石英砂，在總成本中的占比分別為 19.7% 和 10.4%，焦銻酸鈉占總成本比例僅為 5.2%。提效降本將是未來光伏行業(yè)發(fā)展的主要趨 勢(shì)，而提高光伏玻璃的透光率是組件提效的重要途徑，疊加銻在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的成本占比 較低，因此光伏領(lǐng)域?qū)︿R需求呈現(xiàn)剛性特征。

基于下述假設(shè)我們對(duì)銻在光伏領(lǐng)域的需求量進(jìn)行測(cè)算： 1）全球光伏新增裝機(jī)量。根據(jù) Navigant Research 預(yù)測(cè)，2023-2025 年全球新增光 伏裝機(jī)量將達(dá)到 350/430/520 GW；根據(jù) CPIA 預(yù)測(cè)，2023 年全球新增光伏裝機(jī)容量 270-330 GW，未來增速有望維持在 20% 以上，2025 年達(dá)到 324-386 GW。我們基于 上述兩家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)給出樂觀/中性/保守情景下的測(cè)算；

2）單 GW 光伏組件對(duì)應(yīng)光伏玻璃需求量。通常玻璃密度為 2.5 噸/m3，則每 m2 厚 度為 2.0/2.5/3.2 mm 組件玻璃的質(zhì)量約為 5/6.25/8 千克，我們假設(shè)雙玻發(fā)電效率較單玻 提高 10%，并選取隆基綠能和天合光能等龍頭光伏企業(yè)的拳頭產(chǎn)品作為 166/182/210 mm 組件的代表，初步測(cè)算得單 GW 光伏裝機(jī)量對(duì)應(yīng)不同規(guī)格光伏玻璃的需求量。

3）容配比。根據(jù)《光伏電站更佳容配比的研究》（胡海羅著），美國(guó)、印度的光伏電 站容配比普遍在 1.4:1 以上，日本甚至達(dá)到 2:1，而國(guó)內(nèi)容配比不足 1.1，為適應(yīng)光伏平 價(jià)時(shí)代要求，2022 年國(guó)家能源局綜合司在《光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)管理辦法（征求意見稿）》 中，明確取消容配比更高 1.8:1 的規(guī)定。我們假設(shè)全球新增光伏電站項(xiàng)目的容配比將由 1.2:1 過渡到 1.3:1；

4）滲透率。隨著雙玻組件價(jià)格合理化，發(fā)電量更高、抗 PID、生命周期長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)將 推動(dòng)其滲透率持續(xù)提升，2021 年雙玻組件滲透率為 37%，根據(jù) CPIA 預(yù)測(cè)，2022-2025 年雙玻滲透率將分別達(dá)到 43%/49%/52%/55%，我們假設(shè)國(guó)內(nèi)外雙玻滲透率進(jìn)度基本一致； 此外，光伏玻璃輕薄化是組件端降本的重要發(fā)展方向之一，根據(jù)南玻 A 公告，預(yù)計(jì) 2021/ 2022 年 2.0mm 雙玻組件滲透率為 50%/60%，我們預(yù)測(cè) 2023-2025 年 2.0 mm 雙玻滲 透率將逐年線性增加 5pct；

5）假設(shè)光伏玻璃的清邊損失率為 5%，銻在光伏玻璃中的添加量配比為 0.3%。 測(cè)算結(jié)果表明，在樂觀/中性/保守預(yù)期下，2025 年光伏領(lǐng)域用銻量將達(dá)到 6.9/5.8/4.7 萬噸，2022-2025 年光伏用銻量 CAGR 分別為 37.3%/31.4%/24.3% ，跑贏光伏新增裝 機(jī)量 CAGR 27.7%/22.2%/15.6%。

鉛蓄電池仍為主流，合金用銻或?qū)崿F(xiàn)小幅增長(zhǎng)

鉛酸蓄電池是二次電池的主流路線之一，在現(xiàn)有應(yīng)用領(lǐng)域仍具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。除 鉛酸蓄電池外，二次電池還包含鋰離子電池、鎳氫電池以及新興的鈉離子電池等。目前滲 透率提升最快、技術(shù)突飛猛進(jìn)的鋰離子電池和鉛酸電池的主要應(yīng)用領(lǐng)域并不盡相同，未來 將直接競(jìng)爭(zhēng)的主要細(xì)分方向?yàn)殡妱?dòng)車輛市場(chǎng)。而近期呼聲較高的鈉離子電池仍在產(chǎn)業(yè)化應(yīng) 用的初級(jí)階段，技術(shù)成熟度、產(chǎn)業(yè)鏈完整度和應(yīng)用場(chǎng)景清晰度仍然較低。我們認(rèn)為鈉電的 大規(guī)模應(yīng)用尚未落地前鉛酸電池因其價(jià)格低廉、全產(chǎn)業(yè)鏈配套體系成熟且基本可完全回收、 適用于大電流高倍率放電應(yīng)用、浮充壽命長(zhǎng)、電池容量規(guī)格覆蓋范圍寬泛等優(yōu)點(diǎn)在充電電 池領(lǐng)域仍將保持一定優(yōu)勢(shì)。

近年來全球鉛蓄電池市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，未來中國(guó)鉛酸電池出貨量或?qū)_高回落。根 據(jù)《中國(guó)鉛酸蓄電池行業(yè)發(fā)展白皮書（2022 年）》（EVTank 聯(lián)合中國(guó)電池產(chǎn)業(yè)研究院共同 發(fā)布，以下簡(jiǎn)稱“白皮書”），2021 年全球鉛酸蓄電池市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 474.3 億美元，同比 增長(zhǎng) 8.8%，增速達(dá)到近幾年更高水平。2021 年中國(guó)鉛酸蓄電池出貨量達(dá)到 330 GWh， 同比高增 14.9%，主要原因?yàn)殇圎}價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致部分電動(dòng)自行車企業(yè)放棄鋰離子電池 再次選擇鉛酸電池，此外新能源汽車放量下配套的啟動(dòng)電池市場(chǎng)也增長(zhǎng)明顯。展望未來， 白皮書預(yù)計(jì)中國(guó)鉛酸蓄電池行業(yè)在 2022-2023 年仍將有可觀的增長(zhǎng)，但隨著鋰鹽供需格 局好轉(zhuǎn)價(jià)格逐步回落，且鈉離子等性價(jià)比更高的電池體系產(chǎn)業(yè)化逐步加速，中國(guó)鉛酸蓄電 池出貨量在 2024-2025 年或開始回落。

銻主要應(yīng)用于鉛酸蓄電池的電極板柵，技術(shù)迭代下低銻合金板柵成為主流。按維護(hù)方 式不同鉛蓄電池可分為普通式、少維護(hù)式和免維護(hù)式，主要區(qū)別在于板柵用合金材料的銻 含量不同，分別對(duì)應(yīng)鉛銻合金、低銻合金和無銻合金。傳統(tǒng)鉛銻合金應(yīng)用于蓄電池板柵時(shí)， 較純鉛在抗拉強(qiáng)度、硬度、延展性、晶粒強(qiáng)化作用和鑄造性能等方面有明顯優(yōu)勢(shì)，并且能 抑制腐蝕膜中氧化鉛生長(zhǎng)、使板柵與活性物質(zhì)更好粘附有利于深度充放電和循環(huán)壽命。但 高銻合金也存在失水和析氫等缺陷，降低合金材料的銻含量替換為硒、碲、硫、銅等添加 劑后部分消除了這兩個(gè)問題，且材料成本更低，因此低銻化有望成為業(yè)內(nèi)主流方案。此外， 更加環(huán)保且有效抑制了析氫現(xiàn)象的無銻合金材料是未來主要的發(fā)展趨勢(shì)。

基于下述假設(shè)我們對(duì)銻在鉛蓄電池領(lǐng)域的需求量進(jìn)行測(cè)算： 1）市占率。《中國(guó)鉛酸蓄電池行業(yè)發(fā)展白皮書（2022 年）》數(shù)據(jù)顯示，2021 年國(guó)內(nèi) 鉛酸電池出貨量占全球市場(chǎng)份額的比例為 42%，我們假設(shè) 2022-2025 年國(guó)內(nèi)鉛蓄電池全 球市占率仍為 42%； 2）能量密度?？紤]到鉛酸電池體系技術(shù)較為成熟，電池比能量提升空間不大，我們 假設(shè) 2022-2025 年其能量密度均值穩(wěn)定在 50 Wh/kg； 3）質(zhì)量占比。根據(jù)《基于鉛酸電池板柵結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)》（李軻著），板柵重量占鉛酸蓄電 池總重量的 25%； 4）含銻量?？紤]到低銻合金電極板柵為業(yè)內(nèi)主流方案，無銻合金板柵也已開始規(guī)模 化應(yīng)用，我們保守假設(shè) 2022-2025 年全球范圍內(nèi)柵板合金材料的含銻量均值為 0.4%； 基于以上假設(shè)，我們測(cè)算 2025 年鉛酸蓄電池領(lǐng)域用銻量為 1.5 萬噸，較 2021 年 實(shí)現(xiàn) 1.6% 的小幅微增。

催化劑等其他領(lǐng)域需求相對(duì)穩(wěn)定，半導(dǎo)體和鈣鈦礦用銻系材料研發(fā)加速

銻系催化劑價(jià)格低廉且性能穩(wěn)定，在聚酯合成中得到大規(guī)模應(yīng)用，短期內(nèi)難以被替代。 在當(dāng)前的聚酯催化體系中，銻系催化劑的更大優(yōu)勢(shì)在于具有良好的催化反應(yīng)選擇性，即對(duì) 聚酯的鏈增長(zhǎng)具有很好的催化活性，卻對(duì)鏈降解反應(yīng)的催化活性較小，但同時(shí)也存在制備 的聚酯產(chǎn)品有一定灰度和銻本身有毒等缺陷。對(duì)銻系催化劑的環(huán)保型替代方案主要有鍺系 催化劑和鈦系催化劑。鍺系催化劑不僅副反應(yīng)少，而且合成的聚酯透明性很高，但由于價(jià) 格昂貴，極少被應(yīng)用；鈦系催化劑催化活性高且綠色環(huán)保，是目前研究熱度較高的一類催 化材料，但鈦系的催化反應(yīng)選擇性弱于銻系，容易導(dǎo)致聚酯產(chǎn)品的色值變差，影響產(chǎn)品品 質(zhì)。因此雖然長(zhǎng)期來看新型環(huán)保催化劑是發(fā)展趨勢(shì)，但中短期內(nèi)聚酯共聚用銻系催化劑仍 將是業(yè)內(nèi)應(yīng)用的主流方案。

全球及中國(guó)聚酯產(chǎn)量穩(wěn)健上行，預(yù)計(jì)用銻需求穩(wěn)定微增。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年全球/中國(guó)聚酯產(chǎn)量接近 9000/6000 萬噸，2016-2021 年 CAGR 分別達(dá)到 6.3% 和9.5%。聚酯生產(chǎn)中銻系催化劑的添加比例約為 0.01-0.05%，我們?nèi)≈袠兄?，并假設(shè)未來 幾年全球聚酯產(chǎn)量增速為 5%，測(cè)算 2025 年全球聚酯用銻量將達(dá)到 1.6 萬金屬噸。

其他領(lǐng)域用銻量預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，約為 1-1.1 萬噸。銻還廣泛應(yīng)用于軍工、醫(yī)藥、陶瓷 搪瓷、鈣鈦礦、橡膠等多個(gè)工業(yè)領(lǐng)域。根據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年上述其 他領(lǐng)域用銻量在 1-1.1 萬噸，需求相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè) 2021-2025 年其他領(lǐng)域用銻量仍 穩(wěn)定于這一水平。

全球及國(guó)內(nèi)銻礦資源分布

銻礦資源在全球分布廣泛，但主要集中在環(huán)太平洋成礦帶。全球銻資源主要產(chǎn)出于環(huán) 太平洋成礦帶、中亞天山成礦帶和特提斯成礦帶，具有分帶性與集中性特點(diǎn)。其中又以環(huán) 太平洋成礦帶銻資源最為豐富，經(jīng)濟(jì)價(jià)值更大，集中了全球約 77% 的銻儲(chǔ)量。

我國(guó)是全球銻的主產(chǎn)國(guó)，但儲(chǔ)量及產(chǎn)量?jī)?yōu)勢(shì)不斷下滑。儲(chǔ)量端，根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局 （USGS ）數(shù)據(jù)，2022 年全球銻儲(chǔ)量為 180 萬噸，其中中國(guó)擁有 35 萬噸，占比 19.4% 與俄羅斯并列全球之一，玻利維亞占比 17.2%，僅次于中國(guó)和俄羅斯，全球 CR3 占比共 計(jì) 56.1%，銻資源分布相對(duì)集中。但國(guó)內(nèi)銻儲(chǔ)量占全球的比例從 2015 年的 47.5% 下降 至 2022 年的 19.4%，儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯下滑。產(chǎn)量端，2015-2022 年全球銻礦產(chǎn)量顯著收 縮，2022 年全球銻礦產(chǎn)量為 11 萬噸，較 2015 年下降幅度達(dá) 22.5%，主因中國(guó)銻礦產(chǎn) 量在 2020 年同比下滑 31.5%。2022 年全球銻礦產(chǎn)量排名前三的國(guó)家分別為：中國(guó)產(chǎn) 6 萬噸，俄羅斯產(chǎn) 2 萬噸，以及塔吉克斯坦產(chǎn) 1.7 萬噸，中國(guó)產(chǎn)量占比從 2015 年的 77.5% 下降至 2022 年的 54.5%，冶煉端優(yōu)勢(shì)同樣縮小。

湖南和廣西兩省構(gòu)成的湘中－桂中北成銻帶是我國(guó)最重要的銻礦產(chǎn)區(qū)，儲(chǔ)量合計(jì)占國(guó) 內(nèi)總量的比例接近 50%。根據(jù)《中國(guó)銻礦成礦規(guī)律概要》（王永磊著），我國(guó)銻礦分布可 初步分為 12 個(gè)成銻帶，其中以湘中－桂中北成銻帶為儲(chǔ)量豐富的核心產(chǎn)區(qū)。該成銻帶貫 穿湖南和廣西兩省，坐擁全球更大銻礦床湖南錫礦山和廣西大廠等超大型銻礦，以及湖南 沃溪、湖南龍山、湖南渣宰溪、廣西茶山和廣西箭豬坡等大型銻礦。根據(jù)中國(guó)選礦技術(shù)網(wǎng) 的數(shù)據(jù)，湖南和廣西兩省合計(jì)擁有國(guó)內(nèi)約一半的銻礦儲(chǔ)量。

國(guó)內(nèi)方面，湖南黃金、閃星銻業(yè)、華鈺礦業(yè)和華錫集團(tuán)為四大主力銻供應(yīng)商。綜合考 慮旗下礦山保有儲(chǔ)量和銻產(chǎn)量，湖南黃金是國(guó)內(nèi)銻資源絕對(duì)龍頭，根據(jù)湖南黃金公司公告， 截至到 2021 年底，公司已探明銻金屬儲(chǔ)量 29.3 萬噸，具備 2.5 萬噸/年精銻冶煉生產(chǎn) 線；華鈺礦業(yè)旗下的國(guó)內(nèi)礦山均地處 *** ，礦石銻品位較低，目前正積極推進(jìn)柯月采礦權(quán) 證辦理工作；湖南有色旗下閃星銻業(yè)擁有全球更大銻礦錫礦山礦床，但經(jīng)過多年開采面臨 著礦石品位下降的問題；南化股份于 2023 年 2 月完成對(duì)華錫礦業(yè)的收購，旗下?lián)碛秀~ 坑礦和高峰礦兩座含銻礦床，保有儲(chǔ)量達(dá) 21.7 萬噸。

海外銻供給格局穩(wěn)定，增量項(xiàng)目較少。極地黃金為俄羅斯更大的黃金生產(chǎn)商，旗下奧 林匹亞金銻礦年規(guī)劃銻產(chǎn)量 1.5-2.0 萬金屬噸/年，但因礦石品位下滑 2020 年產(chǎn)量?jī)H達(dá) 到 1.1 萬噸。中國(guó)企業(yè)在海外銻資源的布局較少，其中湖南有色于 2009 年收購加拿大水 獺溪銻礦全部股權(quán)，后湖南有色被五礦集團(tuán)收購，水獺溪銻礦在停產(chǎn) 6 年后于 2019 年 復(fù)產(chǎn)。華鈺礦業(yè)旗下海外塔鋁金業(yè)康橋奇礦山于 2022 年 4 月投產(chǎn)，規(guī)劃銻產(chǎn)能 1.6 萬 噸/年，成為近年來全球?yàn)閿?shù)不多的銻增量項(xiàng)目之一。

多重因素限制銻供給增長(zhǎng)

資源緊缺、難以替代疊加難以回收，銻的戰(zhàn)略資源地位突顯。根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，銻的 靜態(tài)儲(chǔ)采比約為 18，在主要金屬資源中處于較低水平。近年來由于品位下滑或資源瀕臨 枯竭，海外礦山如玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大利亞藍(lán)規(guī)金銻礦、俄羅斯奧林匹亞金銻礦 均出現(xiàn)不同程度減產(chǎn)。國(guó)內(nèi)湖南、貴州和廣西等地易于采選的優(yōu)質(zhì)資源也已基本耗盡，國(guó) 內(nèi)外銻生產(chǎn)企業(yè)均面臨嚴(yán)峻的資源枯竭問題。銻作為現(xiàn)代工業(yè)中不可或缺的金屬原料，在 軍工、航空航天、印刷和阻燃劑等領(lǐng)域的應(yīng)用難以替代。且不同于銅、鋁、鋰、釩等金屬 具備較好的可回收性，銻制品使用后難以回收，當(dāng)前可實(shí)現(xiàn)少量銻回收的渠道為蓄電池中 的鉛銻合金柵板。由于以上因素，銻的戰(zhàn)略資源地位被各國(guó)所重視，2010 年歐盟在《歐 盟關(guān)鍵礦產(chǎn)原材料》報(bào)告中將銻列入了 14 種供應(yīng)緊缺的礦產(chǎn)原料名單中；2018 年中美 貿(mào)易摩擦期間，美國(guó)將銻列入 35 種關(guān)鍵礦產(chǎn)清單，僅勘探銻資源而不開采，同時(shí)將銻從 加稅清單中移除；日本等對(duì)銻資源進(jìn)口依賴度較高的國(guó)家也在積極進(jìn)行戰(zhàn)略儲(chǔ)備。

銻礦山采礦證新批難度大?？v觀 1991 年起國(guó)內(nèi)銻產(chǎn)業(yè)政策歷史沿革，主要基調(diào)是先 緊后松再緊，近幾年來開始國(guó)家關(guān)于銻資源的保護(hù)再次趨嚴(yán)，銻本來是國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)的資源品 種，但過度開采和出口賤賣導(dǎo)致現(xiàn)存礦山的儲(chǔ)量和品位大幅下滑，因此國(guó)家通過限制新批 采礦證的方式對(duì)國(guó)內(nèi)銻資源進(jìn)行保護(hù)。

銻生產(chǎn)環(huán)節(jié)的環(huán)保監(jiān)管壓力大。由于銻及其諸多化合物為有毒物質(zhì)，銻生產(chǎn)過程中會(huì) 帶來二氧化硫、氮氧化物和采礦廢石等廢氣廢物。此外銻在精煉過程中需要加入堿性物質(zhì) 進(jìn)行脫砷，該道工序會(huì)產(chǎn)生大量砷堿渣，這種固體浮渣易溶于水會(huì)損害生態(tài)環(huán)境，業(yè)內(nèi)長(zhǎng) 期采用庫房堆放的方式處理，容易泄露造成砷污染?；谝陨显颍瑖?guó)內(nèi)銻行業(yè)面臨較大 的環(huán)保督察和特別排放要求等監(jiān)管壓力。

海外國(guó)家日漸重視銻資源開發(fā)利用，中國(guó)銻礦進(jìn)口規(guī)模持續(xù)收縮，精礦端供給趨緊。 英國(guó)三星資源公司以及阿曼投資基金、迪拜 DNR 實(shí)業(yè)公司在阿曼投資 1 億多美元建設(shè)產(chǎn) 能 2 萬噸/年的銻金冶煉廠，該項(xiàng)目是中國(guó)以外更大的銻焙燒項(xiàng)目，目前已經(jīng)建成投產(chǎn)， 此外，塔吉克斯坦、墨西哥和緬甸等國(guó)也有新的銻冶煉項(xiàng)目或是增產(chǎn)項(xiàng)目在建或投產(chǎn)，一 定程度上對(duì)中國(guó)原料進(jìn)口規(guī)模形成擠壓。中國(guó)銻礦進(jìn)口規(guī)模從 2012 年的 6.9 萬噸下滑 57.6% 至 2022 年的 2.9 萬噸，CAGR -8.2%。在原料端供應(yīng)本就長(zhǎng)期趨緊的發(fā)展態(tài)勢(shì) 下，海外新增冶煉端產(chǎn)能的釋放或?qū)⒓铀龠@一進(jìn)程。

銻金屬供給端預(yù)測(cè)

基于下述假設(shè)： 1）各國(guó)產(chǎn)量?？紤]到中國(guó)礦山申請(qǐng)新的采礦證阻力較大、礦石品位下降、資源儲(chǔ)量 進(jìn)一步收縮等負(fù)面因素，與銻共伴生礦冶煉技術(shù)進(jìn)步帶來的效益提升這一正面因素，假設(shè) 2022-2025 年國(guó)內(nèi)銻礦產(chǎn)量不變；考慮到俄羅斯由于勘探出新的銻礦源，2022 年儲(chǔ)量上 升，且地緣危機(jī)緩解后俄礦出口有望恢復(fù)順暢，假設(shè)未來俄羅斯銻礦產(chǎn)量恢復(fù)至 2020 年 水平；塔吉克斯坦和緬甸由于新增本土銻冶煉項(xiàng)目，未來銻礦供給有望放量； 2）庫存與散礦。由于銻在工業(yè)生產(chǎn)中不是主料，因此下游需求端不會(huì)大規(guī)模囤積庫 存。根據(jù) *** M 調(diào)研數(shù)據(jù)，考慮到 2022 年俄羅斯銻礦巨頭極地黃金由于地緣政治危機(jī)礦物出口受阻，去年 3 萬噸礦石（折合 0.6 萬噸銻金屬量）流拍，導(dǎo)致全球銻礦庫存增加 至 1.1 萬噸。若未來俄羅斯礦產(chǎn)品出口恢復(fù)，銻礦庫存將逐漸回落； 3）銻回收。再生銻主要由銻合金和含銻廢料冶煉得到，是銻精礦之外又一銻原料來 源，當(dāng)前銻主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)樽枞紕?，而阻燃劑中的銻難以回收，因此全球銻回收量較少。 根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2017-2021 年美國(guó)再生銻產(chǎn)量穩(wěn)定維持在 4000 金屬噸水平，考慮到 美國(guó)銻回收產(chǎn)業(yè)鏈成熟度較高，美國(guó)以外的銻消費(fèi)地區(qū)回收產(chǎn)業(yè)與美國(guó)相比存在較大差距， 但在資源趨緊背景下或?qū)⒌贡迫蜾R回收產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我們假設(shè) 2021-2025 年全球再生銻 供給將由 0.7 萬噸增至 1.0 萬噸。 綜合以上分析和假設(shè)，我們預(yù)測(cè) 2025 年全球銻供給將達(dá)到 14.3 萬金屬噸，2022- 2025 年銻供應(yīng)端 CAGR 為 3.9%。

預(yù)計(jì) 2022-2025 年銻供需格局將延續(xù)緊張局面。供給端，國(guó)內(nèi)受新申采礦證過審阻 力較大、礦石品位下降、資源儲(chǔ)量進(jìn)一步收縮等負(fù)面因素影響未來難有增量，海外銻資源 同樣緊張，僅部分國(guó)家地區(qū)有少數(shù)增量項(xiàng)目，但也受到地緣沖突和政治危機(jī)擾動(dòng)影響釋放 節(jié)奏，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球銻供給規(guī)模將從 12.8 萬噸增至 14.3 萬噸，CAGR 為 3.9%。需求端，光伏用銻受益于行業(yè)景氣度和產(chǎn)品技術(shù)迭代將實(shí)現(xiàn)快速放量，傳統(tǒng)用 銻領(lǐng)域如阻燃劑、鉛酸電池和催化劑等的需求將穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)中性情景下 2025 年 全球銻需求規(guī)模有望達(dá)到 17.8 萬噸，樂觀情景將進(jìn)一步上探至 19.6 萬噸，在樂觀/中性 /保守的不同情景下，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年銻需求年均增速將達(dá)到 11.6%/8.4% /5.7%。 綜上所述，在樂觀/中性/保守的不同情景下，我們預(yù)計(jì) 2025 年銻供需缺口將達(dá)到 -5.2/-3.4/-2.0 萬金屬噸。

2008 年美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)出口占比較高的國(guó)內(nèi)銻產(chǎn)業(yè)帶來較大沖擊，銻價(jià)大幅下行至 歷史低點(diǎn)。2009 年起銻價(jià)共經(jīng)歷兩輪完整周期，目前處于第三輪上行階段。

之一輪周期：2009-2011 年上行階段，期間國(guó)內(nèi)針對(duì)銻礦出臺(tái)了一系列資源保護(hù)政策 并加強(qiáng)了環(huán)保監(jiān)管，同時(shí)各國(guó)在寬松政策下經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇，銻價(jià)在供給收縮需求回暖的格 局下于 2011 上半年突破 11 萬元/噸，創(chuàng)下新高；2011-2016 年下行階段，經(jīng)濟(jì)增速放緩， 出口壓力增大，銻品累庫嚴(yán)重，2013 年 和 2015 年銻市發(fā)生暴跌，2016 年銻價(jià)觸底， 此時(shí)已跌破大部分企業(yè)的生產(chǎn)成本，行業(yè)減產(chǎn)停產(chǎn)現(xiàn)象普遍。

第二輪周期：2016-2017 年上行階段，業(yè)內(nèi)停產(chǎn)減產(chǎn)起效，“十三五”開局之年環(huán)保 政策頻出，環(huán)保監(jiān)管趨緊，銻價(jià)觸底反彈，因需求仍然疲弱反彈高度有限；2018-2019 年 下行階段，中美貿(mào)易爭(zhēng)端壓制出口，以及昆明泛亞有色金屬交易所案件進(jìn)入公審，其銻庫 存低價(jià)拍賣，導(dǎo)致銻價(jià)再度下行。

第三輪周期：2020 年中至今上行階段，供給側(cè)品位下降、資源枯竭疊加新申項(xiàng)目過 審難壓制銻礦產(chǎn)量，庫存?zhèn)榷砹_斯遭受國(guó)際制裁銻礦產(chǎn)品出口受阻影響現(xiàn)貨流通，需求側(cè) 光伏用銻需求放量，半導(dǎo)體、鈣鈦礦和液體電池等前沿領(lǐng)域銻消費(fèi)量有望提升，銻供需格 局偏緊，價(jià)格持續(xù)上行。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截至 2023 年 3 月 17 日，國(guó)產(chǎn)銻錠價(jià)格達(dá) 到 8.7 萬元/噸，自 2020 年 3.6 萬元/噸的階段低點(diǎn)已上漲 140.3% ，但距離歷史高點(diǎn) 仍有超過 28% 的上行空間。

綜合考慮資源剛性約束、環(huán)保政策趨嚴(yán)和礦石品位下滑持續(xù)壓制產(chǎn)量，需求端光伏領(lǐng) 域用銻放量確定性強(qiáng)、傳統(tǒng)阻燃劑和催化劑領(lǐng)域銻系產(chǎn)品需求量有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，庫存 端原料緊缺持續(xù)去化，我們認(rèn)為銻價(jià)將在供需格局趨緊態(tài)勢(shì)下有望長(zhǎng)期走強(qiáng)，未來或有望 突破 11 萬元/噸的歷史高點(diǎn)。

湖南黃金：國(guó)內(nèi)銻產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)

公司簡(jiǎn)介：湖南黃金股份有限公司由原湖南辰州礦業(yè)有限責(zé)任公司變更而來，前身是 湖南省湘西金礦，是大股東湖南黃金集團(tuán)有限責(zé)任公司旗下唯一的上市公司，實(shí)控人為湖 南省國(guó)資委。公司主要從事黃金和銻、鎢等有色金屬的采選、冶煉、加工及進(jìn)出口業(yè)務(wù)， 是全國(guó)十大產(chǎn)金企業(yè)之一，全球銻礦開發(fā)龍頭企業(yè)，國(guó)內(nèi)重要鎢礦企業(yè)。公司旗下?lián)碛?3 家二級(jí)子公司和 10 座礦山基地。 資源儲(chǔ)量豐厚，金、銻、鎢“三駕馬車”并行。公司長(zhǎng)期專注于黃金、銻和鎢三種金 屬的采冶和深加工業(yè)務(wù)。根據(jù)公司公告，截至 2021 年，公司保有礦石量 6768.1 萬噸， 金 144.0 噸，銻 29.3 萬噸，鎢 10.0 萬噸。截至 2022H1，公司擁有和控制 24 個(gè)探 礦權(quán)與 15 個(gè)采礦權(quán)；公司具備 80 噸/年的黃金產(chǎn)能、3 萬噸/年精銻冶煉產(chǎn)線、3.2 萬 噸/年多品種氧化銻產(chǎn)能、3000 噸/年仲鎢酸銨產(chǎn)能。公司金銻鎢產(chǎn)品組合的多樣性增強(qiáng)了 公司抵御單一產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司規(guī)劃到 2025 年力爭(zhēng)達(dá)到全國(guó)黃金行業(yè)第五、銻 品行業(yè)之一，自產(chǎn)黃金 10 噸，利潤(rùn)十億元的“雙十”戰(zhàn)略目標(biāo)。

有序推進(jìn)探礦增儲(chǔ)，夯實(shí)資源護(hù)城河。公司在擁有辰州本部沃溪礦區(qū)金銻鎢礦、平江 黃金洞金礦、平江萬古金礦和龍山金銻礦等在產(chǎn)礦山的基礎(chǔ)上，持續(xù)推進(jìn)老礦山深邊部找 礦三年（2021-2023）行動(dòng)，儲(chǔ)備礦山接替資源。省內(nèi)資源整合方面，公司已取得平江縣 曲溪礦區(qū)金礦普查探礦權(quán)；省外資源布局方面，甘肅加鑫布局的 4 個(gè)探礦權(quán)已完成礦產(chǎn) 資源儲(chǔ)量評(píng)審備案工作，目前正積極推進(jìn)探轉(zhuǎn)采工作。

業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，再創(chuàng)歷史新高。根據(jù)公司 2022 年業(yè)績(jī)快報(bào)，2022 年，受益于非標(biāo) 金和鎢品業(yè)務(wù)放量、銻品售價(jià)持續(xù)走強(qiáng)等因素，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)創(chuàng)造歷史新高，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收 入 210.4 億元，同比增長(zhǎng) 6.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.3 億元，首次達(dá)到 4 億元上方，同 比增長(zhǎng) 17.8%。

黃金貢獻(xiàn)穩(wěn)健基本盤，銻品釋放業(yè)績(jī)彈性。根據(jù)公司公告，2017-2022H1，黃金板塊 營(yíng)收占公司總營(yíng)收比例均超過 80%，貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)超過 40%，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比例高且較為穩(wěn)定； 銻品業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，2017 年銻價(jià)高位運(yùn)行期間，雖然銻品營(yíng)收僅占比 9.4%，但毛利潤(rùn) 占比高達(dá) 40.4%，2022 年上半年，伴隨銻價(jià)走強(qiáng)，銻品營(yíng)收和毛利潤(rùn)占比分別達(dá)到 13.1% 和 51.6%，銻產(chǎn)品已成為公司利潤(rùn)的主要

黃金業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)健運(yùn)行，銻鎢產(chǎn)品盈利能力回升。根據(jù)公司公告，公司黃金業(yè)務(wù)毛 利率基本在 10% 下方運(yùn)行，近年來有小幅回落，主因毛利微薄的外購非標(biāo)金業(yè)務(wù)比重增 加；2017-2021 年公司銻品毛利率中樞為 29.6%，顯著高于黃金業(yè)務(wù)；鎢品毛利率于 2020-2021 年連續(xù)兩年上行。2022 上半年公司黃金、銻和鎢業(yè)務(wù)的毛利率分別為 3.9%、 31.1% 和 20.0%。2022 年前三季度公司銷售毛利率為 7.9%，銷售凈利率回升至 2.2%， 主因公司持續(xù)加強(qiáng)費(fèi)用管理。

華鈺礦業(yè)：海內(nèi)外兼有布局，多礦種協(xié)同發(fā)力

公司簡(jiǎn)介： *** 華鈺礦業(yè)股份有限公司位于 *** 自治區(qū) *** 市，實(shí)控人為劉建軍，下 設(shè) 3 個(gè)分公司、8 個(gè)子公司和 2 個(gè)跨國(guó)合資公司。公司主要從事業(yè)務(wù)涉及鉛、鋅、銅、 銻、金、銀等有色金屬的開采、加工、銷售和貿(mào)易，采選礦能力居自治區(qū)內(nèi)礦業(yè)行業(yè)前列。 自 2017 年以來，公司積極擴(kuò)張布局海外礦山資源，相繼收購了塔吉克斯坦“塔鋁金業(yè)” 50%權(quán)益和埃塞俄比亞提雷資源 70%股權(quán)，從一家區(qū)域性公司成為一家跨國(guó)性集團(tuán)公司。

資源優(yōu)勢(shì)顯著，海外銻礦項(xiàng)目貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)增量。根據(jù)公司公告，截至 2022H1，公司可 控制資源量鉛 86 萬噸、鋅 144 萬噸、銻 43.5 萬噸、銀 2427 噸、銅 14628 噸、金 118.5 噸。目前公司擁有 3 座在產(chǎn)主力礦山，分別為國(guó)內(nèi)的扎西康礦山、拉屋礦山和海 外塔鋁金業(yè)的康橋奇礦山，康橋奇 5000 噸/d 銻金采選項(xiàng)目規(guī)劃 1.6 萬金屬噸的銻產(chǎn)能， 為近年來國(guó)內(nèi)銻產(chǎn)業(yè)唯一的供給增量，達(dá)產(chǎn)后公司銻產(chǎn)能將升至 2.1 萬噸，控制全球近 15% 銻金屬的供應(yīng)。此外，公司還擁有 1 個(gè)國(guó)內(nèi)采礦權(quán)項(xiàng)目和 1 個(gè)海外采礦權(quán)項(xiàng)目， 均處于籌建期；4 個(gè)詳查探礦權(quán)項(xiàng)目，其中 3 個(gè)探礦權(quán)轉(zhuǎn)采礦權(quán)手續(xù)正在辦理中。隨著 康橋奇礦山于 2023 年爬坡達(dá)產(chǎn)，未來埃塞俄比亞金礦項(xiàng)目和貴州泥堡項(xiàng)目建成投產(chǎn)，公 司金、銻業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)。

貿(mào)易業(yè)務(wù)縮減導(dǎo)致營(yíng)收下行，凈利潤(rùn)觸底回升。根據(jù)公司公告，2020 年公司營(yíng)收達(dá) 到 23.8 億元峰值。受貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅減少影響，2021 年起公司營(yíng)收快速下行，2022 前三 季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.5 億元，同比下降 48.3%。受益于有色金屬產(chǎn)品價(jià)格上漲，2021 年 起公司凈利潤(rùn)觸底回升，2022 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.4 億元，同比下降 7.6%。

鉛銻銀營(yíng)收貢獻(xiàn)突出，2018 年以來產(chǎn)量有所下降。根據(jù)公司公告，2017-2021 年公 司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中鉛銻銀板塊占比逐步達(dá)到 60% 上方后趨于穩(wěn)定，鋅營(yíng)收占比約為 35%。公 司鉛銻銀產(chǎn)量自 2018 年起開始逐年下滑，主因礦石品位下滑和回收率下降。

南化股份：收購華錫礦業(yè)，入局錫、銻市場(chǎng)

公司簡(jiǎn)介：2020 年 8 月 17 日，南寧化工股份有限公司公告籌劃重大資產(chǎn)重組，擬 通過發(fā)行 3.57 億股份的方式向華錫集團(tuán)購買其持有的華錫礦業(yè) 100%股權(quán)，配套募集資金 6 億元；2023 年 1 月 31 日，華錫礦業(yè) 100% 股權(quán)已過戶至公司名下，成為公司全資 控股子公司。重組完成后，華錫集團(tuán)持股比例達(dá)到 60.3% 成為公司之一大股東，廣西省 國(guó)資委成為公司實(shí)控人，公司主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)由貿(mào)易和監(jiān)理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為有色金屬采選業(yè)務(wù)， 成為廣西地區(qū)唯一的國(guó)有有色金屬行業(yè)上市公司。

華錫礦業(yè)擁有豐富的礦產(chǎn)資源，兩大在建項(xiàng)目有望帶來業(yè)績(jī)?cè)隽?。根?jù)公司交易報(bào)告 書，華錫礦業(yè)旗下?lián)碛袃纱笤诋a(chǎn)主力礦山和三大選礦廠，其中高峰礦采掘礦石流向巴里選 礦廠，銅坑礦采掘礦石流向車河選廠，砂坪選礦廠對(duì)外出租。兩大礦山共有權(quán)益金屬量?jī)?chǔ) 量——鋅 281.7 萬噸、鉛 22.8 萬噸、錫 19.1 萬噸、銻 15.3 萬噸、銅 9.39 萬噸。巴 里選礦廠改造項(xiàng)目已完工，預(yù)計(jì)將提高錫、鉛銻、鋅回收率 3-5%，節(jié)約能耗 21.3%，節(jié) 約成本 17.0%，每年新增利潤(rùn)約 2.6 億元；銅坑礦新項(xiàng)目目前處于停工狀態(tài)，需待銅坑 礦辦理采礦權(quán)品種變更(增加鋅品種)并增加采礦證設(shè)計(jì)產(chǎn)能后才能投產(chǎn)，項(xiàng)目完成后，銅 坑礦采礦證許可年礦石生產(chǎn)規(guī)模由 237.6 萬噸增至 330 萬噸，新增鋅作為開采礦種。

華錫礦業(yè)盈利能力穩(wěn)定，產(chǎn)品毛利率較高。根據(jù)公司交易報(bào)告書，因主要有色金屬產(chǎn) 品價(jià)格大幅上漲，2021 年華錫礦業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 27.5 億元，歸母凈利潤(rùn) 4.06 億元， 扣非凈利潤(rùn) 4.5 億元，大幅超過 2.75 億元的業(yè)績(jī)承諾。公司拳頭產(chǎn)品錫精礦和鉛銻精礦 毛利率較高，前者在 2022H1 達(dá)到 80.7% 的水平，后者 2019-2021 年均保持在 50% 以上并于 2022H1 創(chuàng)下 62.5% 的新高。

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