002084海鷗衛(wèi)浴股票(002084海鷗衛(wèi)浴股吧)

發(fā)布時間：2025-08-17 | 來源：互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)載和整理

002084海鷗衛(wèi)浴股票，截至目前，公司股價累計漲幅已達40%。而這僅僅是一個開始。今年以來，海鷗衛(wèi)浴股價已上漲超過50%，市值增長超過100億元。在業(yè)績績增長、估值提升的雙重 *** 下，海鷗衛(wèi)浴有望成為a股市場新的投資熱點。那么，海鷗衛(wèi)浴究竟是如何做到的呢？我們一起來看看。首先，海鷗鷗衛(wèi)浴在產(chǎn)品研發(fā)上下足了功夫，從設(shè)計到生產(chǎn)，都力求精益求精。

對定制家居這個行業(yè)我關(guān)注挺久了。我抽出時間仔細看了看這個行業(yè)的基本面，請多多指教

對投資沒興趣的朋友可以當(dāng)科普來看，畢竟大家總是要買房裝修的，屆時考慮考慮定制公司也多一個選擇。

一、行業(yè)簡介和歷史：（1）定制家居行業(yè)起源于定制櫥柜和定制衣柜，發(fā)展了二十余年。（2）定制1.0時代大約在本世紀(jì)頭十年，特點是單品類定制；定制2.0時代是全屋定制，品類拓展到全屋定制板材家具；定制3.0時代則從近兩三年開始，概念為一站式整裝大家居。（3）目前，中國家具制造業(yè)規(guī)模在一萬億左右，而定制家居行業(yè)規(guī)模在一千至兩千億間。二、商業(yè)模式：（1）定制家居行業(yè)是一個C2B行業(yè)，其誕生和壯大從需求端來看，核心邏輯就是千萬家庭在家居裝修方面的消費升級（升級在三處）；從供給端來看，核心邏輯是家具制造業(yè)信息系統(tǒng)升級+非標(biāo)生產(chǎn)能力質(zhì)變。（2）定制家具企業(yè)的上游是各式建材和部分家電，下游主要是經(jīng)銷商（但近年新興渠道很多），自己這一環(huán)做的是提供設(shè)計 + 工廠加工 + 物流和安裝。（3）定制家具的價格從整體來看可以說不算便宜，較傳統(tǒng)家具有明顯溢價，這行利潤算不錯的。三、投資邏輯框架：（1）正面邏輯有三層：市場空間長期存在，短期改善；定制占整個家裝行業(yè)的比重會越來越高；行業(yè)集中度的提高帶來很好的投資機會。（2）負面邏輯也有三個：新進入挑戰(zhàn)者大，要做出護城河不容易；行業(yè)集中度的提升速度不快；算是周期性行業(yè)，股價波動可能較大。四、他山之石：（1）歐洲的櫥柜行業(yè)和宜家等大家居巨頭有值得學(xué)習(xí)之處；韓國的全屋定制與我國更為接近，目前國內(nèi)家居龍頭的發(fā)展路徑與韓國漢森更為相似。（2）復(fù)盤歐洲Nobia和韓國漢森的歷史我們可以得出幾個要點，比如家具行業(yè)完全可以做出高市場集中度，以及多品牌/多產(chǎn)品線/多渠道策略是做大做深的必要路徑等。（3）結(jié)合國外經(jīng)驗和國內(nèi)情況，有信心認(rèn)為部分上市企業(yè)未來有成為牛股和白馬股的機會，目前階段，正面邏輯>負面邏輯。五、行業(yè)透視：（1）擴張和滲透：歐派家居、索菲亞和尚品宅配走在之一梯度；行業(yè)集中度仍不高。（2）產(chǎn)品線：櫥柜轉(zhuǎn)衣柜比衣柜轉(zhuǎn)櫥柜更順暢；全屋定制未來幾年還是增長支撐點；木門難以成為新的支柱型產(chǎn)品；定制衛(wèi)浴比木門前景好但目前還比較初級；配套產(chǎn)品是不錯的盈利補充點；整裝是定制行業(yè)打開增長天花板的希望。（3）渠道：傳統(tǒng)零售未來增長動力逐漸轉(zhuǎn)向同店表現(xiàn)，多種形式的終端渠道在摸索中；精裝房比例的提高給龍頭企業(yè)的大宗業(yè)務(wù)帶來機會；受制于定制家具的基因，電商渠道目前只以O(shè)2O引流為主，但未來可能越來越重要；整裝渠道仍在摸索商業(yè)模式，核心思想是做平臺化企業(yè)，未來競爭中定制企業(yè)有一定優(yōu)勢；大店零售或是長期未來，但目前還言之尚早。（4）產(chǎn)業(yè)鏈并購整合：定制家居企業(yè)愛自力更生不愛并購整合，不過未來向上下游滲透也可能加快并購。六、投資建議：（1）優(yōu)選歐派家居，次優(yōu)選尚品宅配，這兩家最有行業(yè)領(lǐng)頭羊的氣魄。（2）經(jīng)過近兩年的調(diào)整，兩家企業(yè)20出頭的PE已經(jīng)不貴，此時的歐派性價比很高，尚品宅配短期情況差點但不影響對其長期競爭力的判斷。（3）地產(chǎn)業(yè)不會一直處于下行周期，況且龍頭企業(yè)股價與地產(chǎn)周期相關(guān)度未必很高，關(guān)鍵還是看市占率提升帶來的業(yè)績釋放。以下進入正文。

一、行業(yè)簡介和歷史

所謂“定制家居”早些年更多地被叫做“定制家具”，是家具制造業(yè)的一個子行業(yè)。定制家具是區(qū)別于手工家具、成品家具外的另一家具制造方式。手工家具例如農(nóng)村常見的竹凳、藤椅，或者請木工打造的桌、柜、箱等；成品家具則是批量化標(biāo)準(zhǔn)化的工業(yè)產(chǎn)品，例如常見的沙發(fā)、飯桌、床等等。手工家具提供定制但效率低，成品家具效率高但缺乏個性化和定制化。定制家具則兼顧二者優(yōu)點，同時追求規(guī)?；a(chǎn)和個性化設(shè)計。圖表1：手工、成品、定制家具

資料來源： *** 、理查德 *** 定制家具行業(yè)在中國起源于定制櫥柜和定制衣柜，時間大約是上世紀(jì)末至本世紀(jì)初，櫥柜和衣柜等單品類時代是為定制1.0時代。定制櫥柜又叫做整體櫥柜/整體廚房，由歐洲、香港等地引入內(nèi)地，即在廚房進行設(shè)計和組合的一套式產(chǎn)品，在家具行業(yè)中是一塊比較特別的領(lǐng)地。圖表2：定制櫥柜（整體廚房）

資料來源： *** 而定制衣柜興起的邏輯則更為簡單：由于臥室的大小、形狀千變?nèi)f化，衣柜往往肩負了空間優(yōu)化利用和多功能儲物的重任，天然擁有了比其他家具更多的定制需求。圖表3：定制衣柜

資料來源： *** 經(jīng)過多年發(fā)展，大約在2008年后，“全屋定制”的聲音開始在行業(yè)出現(xiàn)，到了2015年左右已蔚然成風(fēng)，是為定制2.0時代。所謂“全屋定制”，即不再滿足于櫥柜、衣柜等單一品類的定制，而是把玩法拓展至臥室、餐廳、衛(wèi)生間、功能房等處，打造空間更優(yōu)化利用、設(shè)計更統(tǒng)一和高級、功能更精致貼心的 *** 式產(chǎn)品。起初，“全屋定制”還只限于板材/木材家具，如各式柜、桌、臺。但近年，定制家具企業(yè)不斷提升整合能力，把軟裝配飾、家電、成品家具等非傳統(tǒng)主業(yè)也逐一納入了產(chǎn)品包，甚至還嘗試涉足建筑主材（瓷磚、潔具等）和基礎(chǔ)裝修行業(yè)，意圖打造一站式定制裝修平臺。因此，“全屋定制”的概念開始向“大家居”、“全屋整裝”等新概念拓展，進入定制3.0時代。圖表4：全屋定制

資料來源： *** 2019年，家具制造業(yè)整體規(guī)模在一萬億左右（結(jié)合國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)估算）。同期，定制家具行業(yè)規(guī)模大約在一千億至兩千億之間（無權(quán)威統(tǒng)計數(shù)據(jù)，綜合各方估測），已然不是個小行業(yè)。

二、商業(yè)模式

定制家居行業(yè)是一個C2B行業(yè)，其誕生和壯大分別有需求端（C端）和供給端（B端）兩大邏輯。從需求端來看，核心邏輯就是千萬家庭在家居裝修方面的消費升級。具體升級在哪里？在我看來有三處，一曰品質(zhì)升級，二曰享受服務(wù)，三曰健康環(huán)保。之一，品質(zhì)升級，是指消費者開始講究家具色彩、款式等要素的搭配和設(shè)計，以及功能優(yōu)化利用。第二，享受服務(wù)，設(shè)計師量身打造，師傅****，消費者不再需要來來 *** 跑家具市場，省時省力。第三，健康環(huán)保，其實所謂的“全屋定制”不是說家里什么家具都能定制，而是指“定制板材家具”，就是用下圖這樣的人工復(fù)合板材做家具。隨著技術(shù)的不斷發(fā)展，越來越多綠色環(huán)保健康的新型板材被發(fā)明出來，迎合了大眾健康環(huán)保意識的崛起；并且，由于增加了一個讓消費者自行選料搭配的動作，也讓人更有安全感一些。圖表5：一些常見板材

資料來源： *** 講完需求端三點，來講講供給端（生產(chǎn)端）：核心邏輯是家具制造業(yè)信息系統(tǒng)升級+非標(biāo)生產(chǎn)能力質(zhì)變。從前端來看，圓方、KD、CAD等設(shè)計軟件被引入，使得點對點地為客戶提供設(shè)計成為了可能；從后端來看，EPR、MES等生產(chǎn)、管理系統(tǒng)逐漸被引入工廠，使得制造環(huán)節(jié)逐漸數(shù)據(jù)化和信息化。漸漸地，一些企業(yè)從銷售前端的設(shè)計畫圖、報價、下單，再到后端生產(chǎn)的計料、排單、開料、包裝、庫存等一系列生產(chǎn)動作，開始越來越智能化和自動化。而且，頭部企業(yè)近年還不斷地引入柔性化生產(chǎn)設(shè)備，更加匹配了定制生產(chǎn)的要求。量變引起質(zhì)變，行業(yè)終于有了以較低成本來匹配定制需求的生產(chǎn)能力，這才形成了氣候。

這里我提一個小例子：條形碼和二維碼在工廠中的應(yīng)用。定制產(chǎn)品的生產(chǎn)具有小批量、多品種的特點，利用條形碼及時處理大量的物流信息和加工信息，整個生產(chǎn)鏈條就變得有條不紊。我曾參觀過定制家具龍頭尚品宅配（300616.SZ）的生產(chǎn)基地，對他們大規(guī)模運用條形碼的印象就很深。

圖表6：定制家居企業(yè)生產(chǎn)車間

資料來源： ***

具體到企業(yè)的層面，商業(yè)模式也不復(fù)雜，這里簡單介紹一下。首先講一下產(chǎn)業(yè)鏈。

定制家具企業(yè)的上游是各式建材和部分家電，主要是打造箱柜產(chǎn)品要用到的各式木質(zhì)板材、功能五金件、封邊材料等，以及打造櫥柜產(chǎn)品要用到的石英石板、廚房電器、水槽、拉籃等（不過不是所有定制家具企業(yè)都會做櫥柜）。

定制企業(yè)這一環(huán)，做的是：提供設(shè)計 + 工廠加工 + 物流和安裝。它們通常不自己制造材料和家電，大點的公司也不過是找上游代工生產(chǎn)然后貼牌。以及，它們工廠內(nèi)的生產(chǎn)制造也不是什么太有技術(shù)含量的事情，無非是對板材進行切割、打孔、封邊、包裝等加工操作。那定制企業(yè)的核心價值在哪兒？它們真正的價值創(chuàng)造，一是提供設(shè)計、上門安裝等服務(wù)內(nèi)容，二是高效率地完成滿足to C需求的生產(chǎn)和物流。加工板材沒什么難度，可是加工小批量、多品類的非標(biāo)產(chǎn)品，還要控得住成本，還要搞得定to C的倉儲、運輸?shù)任锪骷毠?jié)，可就沒那么簡單了。圖表7：定制企業(yè)工作流程

資料來源：理查德 *** 定制家具企業(yè)的下游主要是經(jīng)銷商。定制這行的銷售模式以經(jīng)銷商專賣店為主，走加盟模式，自營店目前還不是主流。不過值得一提的是，近幾年定制行業(yè)的下游渠道有了很大的豐富，例如大宗工程渠道、電商等。關(guān)于渠道這一點會在第五章“行業(yè)透視”里詳細討論，此處不展開。圖表8：定制家居企業(yè)網(wǎng)上商城

資料來源：理查德 *** 然后講一下盈利模式。定制家具的價格從整體來看可以說不算便宜。一套定制櫥柜平均單價大約在六七千，一個定制衣柜也要兩三千。當(dāng)然，隨著地區(qū)和品牌的不同，價錢差異自然很大。品牌和用料要求不高的話三四千做個櫥柜，幾百塊做個衣柜也能做。但是要有點質(zhì)量和檔次，上萬塊都不算多。以終端銷售價格為100%，典型定制家居企業(yè)的價值鏈如下：圖表9：典型定制家居企業(yè)價值鏈

資料來源：國泰君安定制這行的利潤率是不錯的。成本端壓力較小，又結(jié)合了設(shè)計等服務(wù)業(yè)內(nèi)容，利潤率自然要高些。A股上市定制企業(yè)2018年的毛利率是39.1%，凈利率也有12.1%，以一個制造業(yè)來看真的算是利潤挺不錯的一行了。雖然這個數(shù)據(jù)是行業(yè)龍頭的情況，以全行業(yè)來看肯定沒那么高，但基本判斷不會有錯。圖表10：三大行業(yè)利潤率對比

資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，理查德整理

定制家居行業(yè)大致的商業(yè)模式就講到這里，在第五章“行業(yè)透視”還會有更詳細的梳理，接下來的三四章我介紹一下我的思路。

三、投資邏輯框架

從二級市場投資的角度，我先用一個邏輯框架把行業(yè)的要點列出，分別有正面和負面兩個方向。正面邏輯有三層，負面邏輯有三點。1.1 正面邏輯之一層：市場空間長期存在，短期改善。有房屋裝修才有定制行業(yè)的生存空間。從中長期來看，雖然新房交付量大概率已在歷史頂部，以后會逐漸下降，但同時二手房交易將逐漸攀升。這種二手房裝修需求，再加上大致十年為一周期的重裝需求，存量房市場的擴大可以彌補新房市場的萎縮（而且二次裝修往往還更看重空間優(yōu)化利用）。因此，定制家居企業(yè)生存和發(fā)展的市場空間長期存在，一直有生意可做。圖表11：中國與發(fā)達國家二手房交易占比

資料來源：《中國房地產(chǎn)市場租賃報告》，招商證券圖表12：一線城市新房交易占比

資料來源：《中國房地產(chǎn)市場租賃報告》，招商證券從短期來看，自2019年中旬起，全國房屋竣工的上升周期已開始，而家裝行業(yè)往往滯后于現(xiàn)房交付一年左右，這意味著疫情平息后市場回暖就在眼前。因此，上市定制家居板塊近兩年受地產(chǎn)下行的壓制有望逐漸解除，現(xiàn)在買入算是在比較低的位置進。有業(yè)績支撐，下行風(fēng)險會比較低。圖表13：住宅竣工開始恢復(fù)

資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，理查德 ***1.2 正面邏輯第二層：定制占整個家裝行業(yè)的比重會越來越高。從長期來看，整個家具行業(yè)的規(guī)模增長雖已趨緩（近兩年只有個位數(shù)增長），但是定制行業(yè)在其中的地位會越來越高。理由是：結(jié)合需求端和供給端來看，我覺得支持定制行業(yè)不斷進化的邏輯點從長期來看都是站得住的。首先看需求端，消費升級那三大點（品質(zhì)升級、享受服務(wù)、健康環(huán)保），我覺得每一個點都會更強。另外我再補充一個要點：大城市房價越來越高導(dǎo)致單套面積逐年變小，因此講究高空間利用率的定制裝修模式會越來越流行。圖表14：08年至18年北京上海單套面積變?。▎挝唬浩椒矫祝?/p>

資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，理查德 ***其次看供給端：一來，行業(yè)供貨周期仍舊不算快，未來隨著制造升級生產(chǎn)周期有望不斷縮短，效率也還有不少提升空間，從而更好地讓利給渠道和終端；二來，得益于多年在to C環(huán)境中生存，定制企業(yè)是大家裝領(lǐng)域內(nèi)服務(wù)意識、整合意識突出，而且渠道能力也很強的一個集體。家裝市場的未來，一是存量房占比提升，二是“大家居”方向，這種愈發(fā)強調(diào)to C能力和產(chǎn)品 *** 的環(huán)境將為定制企業(yè)施展拳腳提供更廣闊的的空間。1.3 正面邏輯第三層：行業(yè)集中度的提高帶來很好的投資機會。目前，行業(yè)集中度適中，以收入計，CR10大致在20-30%。分產(chǎn)品來看，定制櫥柜起步早，行業(yè)相對集中一些；定制衣柜最近幾年在迅速提升；其他業(yè)務(wù)如整體衛(wèi)浴、定制木門、大家居等都只是剛起步，市場集中度很低。定制行業(yè)的集中度有沒有上升至高位的邏輯支撐？我認(rèn)為有。低集中度的行業(yè)通?？梢钥吹较M者需求多樣且常變、存在地理/文化隔絕、缺乏品牌宣傳機會、行業(yè)準(zhǔn)入門檻過低等諸多因素中的一個或幾個，常見的如服裝、餐飲等行業(yè)。我們看定制行業(yè)并沒有顯著存在這些因素，完全有機會出現(xiàn)占領(lǐng)消費者心智的品牌。行業(yè)龍頭目前處于這樣的階段：主營業(yè)務(wù)確認(rèn)并成型，開始以開發(fā)新產(chǎn)品線、探索渠道多元化、布局產(chǎn)業(yè)鏈上下等舉措做大做深。參考海外經(jīng)驗（下一章），有信心認(rèn)為行業(yè)龍頭的市占率至少還有翻倍的成長空間。行業(yè)規(guī)模翻倍，市占率再翻倍，那么行業(yè)龍頭便至少還有四倍的上升空間。2. 負面邏輯：也有三個講了那么多有利的邏輯支持，我同時也想到了幾個不利的邏輯，先在這里列一下。之一，新進入者端挑戰(zhàn)大，要做出護城河不容易。定制行業(yè)在大家裝行業(yè)中算是利潤高的，這自然會不斷吸引新玩家進入?？陀^而言，生產(chǎn)制造定制家具的技術(shù)門檻又不算高。上游的建材公司和一些成品家具公司這兩年就加快了滲透定制行業(yè)的步伐。個中翹楚有生產(chǎn)規(guī)模和品牌知名度，管理經(jīng)驗也很豐富，順流而下切進效益較高的定制業(yè)是很自然的事。例如廚電生產(chǎn)商方太（未上市）和老板電器（002508.SZ）就是在這種邏輯下進入櫥柜市場的。圖表15：方太

資料來源： ***第二，行業(yè)集中度的提升速度不快。定制行業(yè)一個特點是按單生產(chǎn)、產(chǎn)品非標(biāo)，這使得廠家無法用壓貨的 *** 來 *** 經(jīng)銷商走量；另一個特點是重服務(wù)，這進一步限制了經(jīng)銷商迅速走量的意愿和能力。因此，在定制行業(yè)以價格戰(zhàn)走量迅速吃市場份額的做法不太容易奏效。企業(yè)要做大做強，主旋律一是開發(fā)多渠道銷售，二是靠打磨產(chǎn)品和服務(wù)來一步步塑造品牌，從而提價提量。這些都是需要不少時間來積累的。因此行業(yè)集中度雖然有不小的上升空間，但是上升的速度可能不快。第三，算是周期性行業(yè)，因此股價波動可能較大。作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，定制家居行業(yè)難免會受到房地產(chǎn)市場景氣程度的影響，存在一定的周期性。2018年地產(chǎn)業(yè)景氣度下行以來，上市定制板塊的股價表現(xiàn)就一直不佳。

四、他山之石

如何權(quán)衡正反兩面邏輯？我認(rèn)為不妨先跳出來，看看國外的經(jīng)驗，以作參考。具有參考價值的地區(qū)是歐洲和韓國，他們的某些市場情況與中國類似。歐洲可以借鑒的經(jīng)驗是櫥柜行業(yè)，因為歐洲是定制櫥柜起源之地，自上世紀(jì)20年代出現(xiàn)市場萌芽以來，已發(fā)展了近百年時間。歐洲的櫥柜龍頭，例如德國ALNO、瑞典Nobia以及意大利Snaidero等，以及宜家等大家居巨頭，有諸多值得我國定制家居企業(yè)學(xué)習(xí)之處。而韓國的全屋定制與我國更為接近，其家具業(yè)龍頭漢森家居享譽海外，目前國內(nèi)家居龍頭的發(fā)展路徑與漢森更為相似。韓國面積狹小，大城市人口集中度非常高，因此以高空間利用率為特色的定制行業(yè)有很好的市場土壤，這跟我國的大城市很像。首先以歐洲的龍頭Nobia為例。它于2002年上市，至2020年2月底股價累漲168%，年化5.7%，表現(xiàn)不算搶眼，但其在階段性牛市中表現(xiàn)極為不凡。02年-07年以及12年-15年兩波大牛市中，Nobia股價的累計漲幅分別高達3.1倍和3.4倍，遠超同期市場平均水平。圖表16：Nobia歷史股價

資料來源：BloombergNobia的發(fā)展軌跡簡單來說就是：先是通過并購進入歐洲各個主要市場，在2008年成為了歐洲之一大櫥柜企業(yè)。隨后雖因市場不景氣以及內(nèi)部整合問題而經(jīng)歷利潤下滑（2008-2012年），但最終以品牌差異化戰(zhàn)略發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)，并優(yōu)化生產(chǎn)管理，經(jīng)營渠道多元化，從而成功走出一波大牛市。其次來看韓國漢森。它也是在2002年上市，至2020年2月底股價累漲552%，年化11.2%，算是牛股了。并且，這還是自2015年以來其股價大幅回撤后的結(jié)果。2009年至2015年間，漢森經(jīng)歷了一波超級大牛市，7年內(nèi)股價漲幅高達27.8倍，更高峰漲幅曾觸碰41倍！這在股市歷史是很罕見的一個增長幅度。圖表17：漢森歷史股價

資料來源：Bloomberg漢森的成功秘訣，一是在做好櫥柜的基礎(chǔ)上，擴充品類打開增長天花板，高/中/低端全面開花；二是以直營旗艦店強化品牌效應(yīng)的同時，多渠道均衡發(fā)力。復(fù)盤Nobia和漢森的歷史我們可以提煉出以下幾個要點：（1）家具行業(yè)可以做出高市場集中度。2017年歐洲家具業(yè)CR5接近50%，其中櫥柜行業(yè)CR5高于35%；2018年韓國漢森的市場占有率約15-20%，其中櫥柜行業(yè)份額在43%左右（印證了我所謂正面邏輯第三層）。（2）多品牌、多產(chǎn)品線、多渠道是這行做大做深的必要路徑（削弱負面邏輯之一點的效力），單一品類有天花板而且有被跨界打劫的風(fēng)險。（3）櫥柜行業(yè)是個比較特殊的子類，既是定制行業(yè)的起源，走出的企業(yè)也常常更有競爭力，韓國漢森就是做櫥柜出身。（4）龍頭在市場份額提升的過程中，不僅收入端會放大，而且成本端還有不小的優(yōu)化空間，再疊加估值的提升，可能會使得股價有爆發(fā)性增長的機會（削弱負面邏輯第二點的效力）。（5）這個行業(yè)受宏觀環(huán)境和地產(chǎn)業(yè)的影響，股價有明顯的周期性，波動確實很大（Nobia和漢森都有跌去50%以上的時候，印證負面邏輯第三點）。他山之石，可以攻玉。一來，從大環(huán)境來看，中國地產(chǎn)業(yè)逐漸進入中低速增長時代，這與21世紀(jì)初韓國和歐洲的情況很接近；二來，中國的定制企業(yè)剛上市不久，而21世紀(jì)初Nobia和漢森也是剛上市，而且還在以下幾點相似：（1）已從行業(yè)脫穎而出，有一定體量優(yōu)勢；（2）上市后有更強的融資能力用以擴產(chǎn)能和并購；（3）產(chǎn)品線逐漸豐富但還未壯大；（4）新渠道一一涌現(xiàn)但仍在摸索；（5）向其他區(qū)域滲透，基本完成布局，但有待做強做深。大環(huán)境和企業(yè)角度的相似，讓我猜想中國的上市企業(yè)也會像歐韓龍頭企業(yè)一樣，有大牛市的機會。而且，中國幅員遼闊，人口眾多，市場比歐韓大得多，因此定制業(yè)的可能性也要更多。Nobia和漢森巔峰時期的收入和市值換算成人民幣也不過是一兩百億的樣子，而中國定制業(yè)龍頭歐派家居目前的收入就已超百億，市值更是超過了四百億（Nobia和漢森的margins只有single digits，挺低的）。然而，歐韓家具市場已然成熟，可中國市場卻仍未出現(xiàn)像歐洲宜家那樣在全國（境）范圍占領(lǐng)消費者心智的品牌。圖表18：宜家家居門店

資料來源： *** 綜合國外經(jīng)驗以及對現(xiàn)階段的市占率、生產(chǎn)能力等維度的考量，我認(rèn)為定制行業(yè)確實還有很大拓展、升級的空間，有信心認(rèn)為部分上市企業(yè)未來有成為牛股和白馬股的機會。對于三點負面邏輯，<做出護城河不易>以及<行業(yè)集中度提升不快>對行業(yè)整體而言確然，但對個別龍頭企業(yè)未必；<股價波動較大>則是抓到上漲之后才應(yīng)該重點研究的事，屆時保持跟蹤注意拐點即可。綜上，對第三章“投資邏輯”我的結(jié)論是：目前階段，正面邏輯>負面邏輯。

五、行業(yè)透視

基于上述邏輯分析推導(dǎo)出的結(jié)論，我在本章具體分析一下行業(yè)現(xiàn)狀和個股投資機會。定制行業(yè)目前已有九家上市公司，它們的情況大致如下：圖表19：A股上市定制家居企業(yè)一覽

資料來源：Wind，理查德整理 *** 。關(guān)于行業(yè)未來的發(fā)展方向，前文提到過三個點：一是市場滲透率的提高，二是產(chǎn)品線的豐富，三是銷售渠道做多做強。此外，我還補充第四個點：產(chǎn)業(yè)鏈并購整合。這四點我們逐一看看行業(yè)正處于什么狀況，以及各上市企業(yè)做得怎么樣。1. 擴張和滲透：目前定制行業(yè)規(guī)模在一兩千億的樣子，CR10大致在20-30%（無權(quán)威統(tǒng)計數(shù)據(jù)，結(jié)合各家機構(gòu)測算的結(jié)果）。（1）以規(guī)模來看，櫥柜龍頭歐派家居和衣柜龍頭索菲亞走在前列，而從軟件行業(yè)切入的尚品宅配緊隨其后。這三家均從華南起家，收入超過七十億，在產(chǎn)能和渠道方面有明顯領(lǐng)先。未來，對這三家龍頭而言，繼續(xù)擴網(wǎng)和下沉固然重要，但借助現(xiàn)有渠道優(yōu)勢以及客戶積累迅速完成新品類的擴張滲透，做深品牌，從而徹底拉開與后面梯隊差距，也是主要看點。（2）其余六家上市企業(yè)的銷售規(guī)模還在十億至三十億間，銷售 *** 雖已基本滲透到了全國范圍，但區(qū)域性還是比較強。這一梯隊的企業(yè)要實現(xiàn)迅速起量從而對之一梯隊彎道超車應(yīng)該是比較困難了（要能做到早做了），未來重點看它們是否能做出差異化（產(chǎn)品、服務(wù)、價格、宣傳、渠道等），穩(wěn)步做大規(guī)模做深品牌，打造出護城河。否則，長遠來看它們未必沒有被之一梯隊擠壓生存空間的可能，因為頭部企業(yè)產(chǎn)能和品類的擴充越來越快。圖表20：上市定制企業(yè)產(chǎn)能擴張

資料來源：Bloomberg，白線為股價，綠線為動態(tài)市盈率。2018年開始，受到后地產(chǎn)周期的影響，家居企業(yè)的股價普遍進入了調(diào)整期。目前，尚品宅配的股價距離2018年頂部跌去了50%，歐派家居的股價也從頂部跌落了近30%。我對投資時機的判斷如下。之一，經(jīng)過近兩年的調(diào)整，這兩家企業(yè)的估值已趨于合理，20倍出頭的PE已經(jīng)不貴了。歐派即使在18年和19年也仍保持了高于15%的營收增速（成長性好），毛利率凈利率一直在提高（品牌溢價），常年20%以上的ROE水平（盈利性好），業(yè)務(wù)遍布全國，員工人數(shù)超兩萬人（管理能力突出），這樣的股票20倍出頭的PE性價比很高；尚品質(zhì)地稍差些，近三年大開加盟店暴力擴張，管理出現(xiàn)了一些混亂，19年增長跌到10%以下，可以再觀察一段時間，但現(xiàn)在估值也是不貴。第二，這兩年時間里兩家企業(yè)不斷摸索新產(chǎn)品新渠道，業(yè)務(wù)前景比兩年前更清晰。轉(zhuǎn)型調(diào)整過程中出現(xiàn)一些混亂和負面新聞，不影響我對它們長期競爭力的判斷（主要指尚品），現(xiàn)在的時機至少比兩年前好。第三，地產(chǎn)業(yè)不會一直處于下行階段，況且以國外的例子來看龍頭企業(yè)的股價與地產(chǎn)周期的相關(guān)度也沒有很高，關(guān)鍵還是看市占率提升帶來的業(yè)績釋放。綜上，這個行業(yè)還不錯，標(biāo)的雖不多但也有一些優(yōu)質(zhì)的選擇。

定制家具的發(fā)展，主要有兩個因素推動，一是房地產(chǎn)行業(yè)的集釆，就是全國房地產(chǎn)開發(fā)商，比如說萬科、恒大、雅居樂，近年來，均取消了區(qū)域中心、開發(fā)中心的釆購權(quán)，由集團集中采購。與此同時，近年來的精裝修房交付比例持續(xù)提升。所以，有利于定制家具的行業(yè)龍頭。一旦進入龍斗地產(chǎn)公司的目錄，就意味著全國銷售。

二是互聯(lián)網(wǎng)、智能化生產(chǎn)。如果沒有進入房地產(chǎn)商集采目錄，那么，定制家具有一定的小眾消費特點。此時，利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)分析、智能化生產(chǎn)，會極大地降低成本，且更適合定制化、個性需求，所以，行業(yè)發(fā)展勢頭不錯。

當(dāng)然，畢竟定制家居也是家居行業(yè)，仍然受到房地產(chǎn)業(yè)周期的影響，房住不炒的戰(zhàn)略定位可能會限制定制家具行業(yè)龍頭公司的二級市場估值定位。但畢竟是新興產(chǎn)業(yè)，也契合未來個性化需求方向，相信會有把握行業(yè)需求新特點、產(chǎn)業(yè)發(fā)展新特性的龍頭公司領(lǐng)跑。

我在***，在2019年的年底，在當(dāng)?shù)丶t星美凱龍投入了600多平方的門店，今年遇上疫情，損失慘重。但是，我是看好這個行業(yè)的，現(xiàn)在我們這邊精裝房小區(qū)，越來越多了，這邊的精裝房只有櫥柜，衣柜是沒有的，裝修完的房子，只有做定制家具，或者成品柜子，木工是上不了的。行業(yè)中可以發(fā)展的空間，還是比較大，畢竟之前有那么多木工手打的柜子，現(xiàn)在的人對于設(shè)計，美觀，結(jié)構(gòu)的要求都比較高，定制家居是更佳選擇。

近年來中國家居市場一個更大的趨勢就是定制家居快速增長，對傳統(tǒng)成家裝的沖擊趨勢越發(fā)明顯。主要的定制家具企業(yè)陸續(xù)開展了大家居戰(zhàn)略，從原來的入墻收納柜體（櫥柜、衣柜、書柜等） 向其他家具品類延伸。整體家裝、3D 家裝設(shè)計軟件的普及推動家具消費從購買單品家具向基于整體居住空間的成套采購發(fā)展。

家居定制解決了消費者個性化私人訂制的需求，但也給品牌的設(shè)計與生產(chǎn)能力提出了更高的挑戰(zhàn)。

如何擺脫設(shè)計同類化？如何實現(xiàn)標(biāo)品與非標(biāo)品的柔性生產(chǎn)？如何縮短從設(shè)計到生產(chǎn)到安裝的時間？是家居品牌面臨的很大問題。

之間家居選擇深耕家裝高定領(lǐng)域，以人為本地滿足需求，進而解決問題和創(chuàng)造體驗。

從入戶到玄關(guān)，從客廳到陽臺，從廚房到餐廳，從衛(wèi)浴到臥室，從書房到影音室，高端用戶期待家居產(chǎn)品的一體定制，獲得閉環(huán)式的頂級享受。同時，高端用戶對一站式的智能家居解決方案和產(chǎn)品的終身保養(yǎng)服務(wù)抱有較高的需求期待，這些都依賴全屋場景的系統(tǒng)化定制服務(wù)。另一方面，高定家居下一站的進階需求，需要關(guān)注情緒互動、藝術(shù)融入、因人而異……

至今，之間已服務(wù)了多家住戶，秉承對產(chǎn)品品質(zhì)的精益求精及對生產(chǎn)工藝的完美處理，傾情打造多種風(fēng)格家居，致力完成更多兼具專業(yè)、環(huán)保、健康及個性化的定制家居。